اعتقاد مدیریت به یکی از دو رابطه فوق برمبنای نتایج تجزیه وتحلیل هایی است که وی در مورد عوامل تعیین کننده سیاست های تقسیم سود کسب می نماید. این عوامل در قسمت قبلی شرح داده شد .
۲-۷ )تئوریهای تقسیم سود
تئوریسین های مالی نظریات خود رابا توجه به اینکه، به ارتباط بین سیاستهای تقسیم سود و ارزش سهام معتقد هستند، ویا به عدم وجود ارتباط بین آنها ، ارائه داده اند . بعضی از این صاحب نظران کوشیده اند با توسل به ریاضیات پیچیده وتحت شرایط بازار سرمایه کامل[۳۴] فرضیات خود رادر رابطه با بی ارتباطی بین تقسیم سود به اثبات رسانند . پیروان این مکتب به” Perfect Market School ” معروف هستند .
عده ای دیگر به وجود نواقص در بازارهای واقعی اشاره داشته ومدعی هستند ،که به دلیل وجود این نواقص سیاست تقسیم سود نمی تواند در ارزش سهام بی تأثیر باشد . طرفداران این مکتب ” Imperfect Market School” مشهورند . در متون مالی نظریات این دو گروه به ترتیب تحت عنوان عدم ارتباط تقسیم سود [۳۵]ومربوط بودن تقسیم سود[۳۶]آمده است .
۲-۷-۱ ) نظریه عدم ارتباط تقسیم سود
مولیانی و میلر (۱۹۶۱ ) در مقاله ای حاصل کار تئوریکی خود را ارائه دادند .آنها به این نتیجه رسیدند که سود پرداختی تأثیری بر روی قیمت سهام ندارد؛ وفقط سیاست سرمایه گذاری عاملی است، که می توان از طریق آن درآمد حاصله شرکت وبالنتیجه قیمت سهام آن را افزایش داد. در مقابل تصمیما ت مربوط به سرمایه گذاری ، نحوه تقسیم سود از ارزش چندانی برخوردار نبوده و بی اهمیت می باشد . نظریه آنها به” M-M “[37] شهرت یافته است . M-M تئوری خود را تحت فرضیاتی بیان نمودند که عبارتند :
الف – بازار سرمایه در رقابت کامل قرار دارد یعنی :
هیچ خریدار یا فروشنده ای آنقدر بزرگ نیست، که تأثیر قابل ملاحظه ای برقیمت حاکم بربازار بگذارد .
کلیه سرمایه گذاران بدون هیچگونه هزینه ای وبه طور یکسان به اطلاعات مربوط به قیمت وسایر خصوصیات مربوط به سهام دسترسی دارند .
هیچگونه هزینه داد وستد ، مالیات برانتقال سهم یا سایر هزینه های معاملاتی مربوط به خرید وفروش سهام وجود ندارد.
هیچگونه تفاوت مالیات از نظر مالیات برافزایش قیمت ومالیات برسود سهام وجودندارد.
ب- سرمایه گذاران در بازار رفتار منطقی وعقلانی دارند یعنی :
سرمایه گذاران همیشه ثروت بیشتر را به کمتر ترجیح می دهند . (وستون ، جی ، ۱۳۷۴)
سرمایه گذاران نسبت به افزایش ثروت خود به شکل پرداخت نقدی در قیمت سهام خود بی تفاوت هستند.
قیمت اوراق بهاداربرابراست با ارزش فعلی جریانات نقدی مورد انتظار.
هیچگونه تضادی میان سهامداران ومدیران وجود ندارد زیرا هر دوگروه یکی هستند . این فرض حاکی از عدم وجود هزینه های نمایندگی است .
ج – سرمایه گذاران نسبت به برنامه آینده سرمایه گذاری وسود شرکت اطلاع کامل ندارند ودر اثر این اطمینان نیازی به تمایز بین سهام واوراق قرضه به عنوان وجوه موجود ندارد ومی توان به گونه ای عمل کرد که گویا یک وسیله تأمین مالی بیشتر وجود ندارد . M-M بخاطر سهولت در بحث خود این گونه وسیله تأمین مالی را سهام فرض نمودند .
برای شروع تشریحات M-M در مورد سیاست های تقسیم سود لازم به نظرمی رسد .ابتدا مختصراً در مورد اعتقاد آنها در مورد تأثیر ساختار سرمایه که واقع مبانی برای نظریه بی ارتباطی تقسیم، در ارزش است توضیح داده شود . نظریه آنان در مورد ساختار سرمایه در واقع مبانی برای نظریه بی ارتباطی تقسیم سود به حساب می آید . M-M در مقاله ای (۱۹۵۸) بحث اکادمیک وجالبی را در مورد ساختارسرمایه ارائه دادند که، نتایج آن نشانگر این است که، ارزش کلی شرکت به ساختار سرمایه آن بستگی ندارد. به دلیل اینکه هزینه متوسط سرمایه هر شرکت بطورکامل مستقل از ساختارسرمایه آن تعیین می شود . (وستون ، جی ، ۱۳۷۴)
نظریات آنان برمبنای فرضیات زیر ارائه گردیده است .
در بازار رقابت کامل، سرمایه وجود دارد ودرآن سرمایه گذار اطلاعات کامل داشته وعقلانی رفتارمی کند، هزینه های کارگزاری وانتشار سهام وجود ندارد .
سرمایه گذار در مورد سود آوری آتی شرکت اطمینان کامل دارد .
تمامی شرکتها می توانند به گروه های متجانسی از نظر ریسک تجاری تقسیم نمود. درآمدهای ایجاد شده توسط داراییهای یک شرکت به خصوص که در یک طبقه خاص از نظر ریسک قراردارد دارای همان درجه از ریسکی است ،که درآمدهای ایجاد شده دارایی های سایر شرکتها
مالیات بردرآمد شخصی ومالیات بردرآمد شرکت وجود ندارد .
شرکتها وافراد قادرند بدهی های خود رابدون محدودیت ، در نرخ بهره ثابتی افزایش دهند .
سهامداران در مورد اهرم شخصی واهرم مالی بی تفاوت هستند .
با فرضیات فوق M-M به این نتیجه رسیدند که موضوعات زیر برقرار می باشند:
ارزش کلی شرکت وهزینه سرمایه آن وابسته به ساختارسرمایه شرکت نمی باشد . ارزش بازار شرکت بوسیله تنزیل جریان درآمدی ناشی از عملیات با نرخ مرتبط با ریسک آن شرکت تعیین می شود . یعنی
V : ارزش کلی بازار شرکت
Nol : درآمد خالص عملیاتی
K0 : متوسط وزنی هزینه سرمایه
۲- رابطه زیر برقرار است :
: بازده مورد انتظار ارزش ویژه شرکت .
: بازده مورد انتظار موقعی که شرکت تماماً بوسیله صاحبان سهام تأمین مالی شده است(شرکت بدون بدهی )
: بازده مورد انتظار برروی بدهیها .
بنابراین همزمان با افزایش درساختارسرمایه ، هزینه سرمایه ( ارزش ویژه ) ، برای پوشاندن کامل هر گونه مزیت ناشی از این افزایش بدهی ، افزایش خواهد یافت .
۳- نرخ تنزیل مناسب برای یک پروژه سرمایه گذاری خاص به منابعی که وجوه مورد نیاز برای تأمین مالی آن مورد استفاده قرار می گیرد، وابسته نیست این مسأله بی ارتباطی تصمیمات مالی در این مورد را بیان می کند ودلالت براین دارد که فقط تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری است ،که مدیران مالی وقتی که هزینه سرمایه یک سرمایه گذاری را تخمین می زنند نیازی نخواهند داشت که منابع تأمین مالی پروژه را نیز مورد توجه قراردهند. (وستون ، جی ، ۱۳۷۴)
۲-۷-۲ ) نظریات مربوط بودن تقسیم سود :
۲-۷-۲-۱)) مدل پرنده در دست [۳۸]
بر اساس این تئوری مایرون گوردن[۳۹] و جان لینت نر[۴۰]، چنین استدلال کردند که با افزایش درصد سود تقسیمی ، نرخ هزینه سرمایه سهام عادی کاهش می یابد. یعنی سهامداران برای سود تقسیمی مورد انتظار در مقایسه با سود سرمایه مورد انتظار ارزش بیشتری قائل هستند. علت آن این است که هزینه سرمایه سهام عادی حاصل جمع دو نرخ می با شد که عبارتند از : نرخ سود تقسیمی مورد انتظار و نرخ رشد در سالهای آینده.
در تقسیم سود نیز سهامداران به تغییرات دو نرخ توجه می کنند، چون سرمایه گذاران به سود تقسیمی مورد انتظار نسبت به سود سرمایه مورد انتظار اطمینان بیشتری دارند، لذا چون به آن اطمینان بیشتری دارند، با نرخ کمتری از آن نیز رضایت می دهند. در نتیجه هر چه سود تقسیمی بیشتر باشد، نرخ هزینه سرمایه سهام عادی کاهش خواهد یافت. ( وستون وبریگام ، ۱۳۸۵)
۲-۷-۲-۲) تئوری اولویت مالیاتی
بر اساس این تئوری هر چه درصد سود تقسیمی کمتر باشد، مالیات کمتری پرداخت خواهیم کرد. لذا ترجیح داده می شود که سود کمتری پرداخت شود. سرمایه گذار دو نوع مالیات پرداخت می کند، مالیات بر سود سهام و مالیات بر فروش سهام. هر چه سود سهام کمتری پرداخت شود، قیمت سهام کمتر کاهش یافته و در نهایت بهای فروش آن بیشتر می شود، در نتیجه هر چه سود کمتری پرداخت شود، مالیات کمتری پرداخت می شوداما همین امر باعث می شود قیمت سهام کمتر کاهش یافته و در زمان فروش سهام این مالیات پرداخت خواهد شد .بر اساس این تئوری با توجه به مواردی که در زیر خواهد آمد مالیات بر سود تقسیمی بیشتر از مالیاتی است که در صورت عدم تقسیم سود در فروش سهام مالیات مربوطه را خواهد پرداخت.( وستون وبریگام ، ۱۳۸۵)
۱- نرخ مالیات بر سود سرمایه ( فروش سهم )معمولا خیلی کم است . در حالیکه مالیات بر سود تقسیم شده (بخصوص اگر نرخ مالیاتی تصاعدی باشد ) برای کسانی که سهامدار عمده اند و سود زیادی دریافت می کنند زیاد است ومالیات را با نرخ بیشتری می پردازند.
۲- مالیات بر سود سرمایه ( فروش سهام)در زمان فروش سهم پرداخت می شود و با توجه به ارزش زمانی پول هزینه پرداخت مالیات دارای هزینه موثر کمتری است.
۳- اگر هیچ وقت سهام را نفروشید هیچگونه مالیاتی پرداخت نخواهید کرد.
