-روش‏های پژوهش: دراین مطالعه به بررسی اثر توسعه مالی بر روی مصرف انرژی میپردازیم. مدل به طورکلی به صورت زیر است:
که درآن e مصرف انرژی و   برداری از متغیرهای توضیحی است. با استفاده ازاین مدل میخواهیم اثر توسعه مالی بر روی مصرف انرژی را در دوگروه ازکشورهای درحال توسعه مورد مطالعه قرار دهیم. گروه اول منتخبی از کشورهای درحال توسعه اروپایی و اسیایی شامل بلغارستان، کرواسی، قبرس، چک، استونی، مجارستان، لیتوانی، لهستان، رومانی، صربستان، اسلونی، اوکراین، لتونی، مقدونیه، ارمنستان، گرجستان، یونان، پرتغال و اسلواکیاست.
گروه دوم منتخبی ازکشورهای درحالتوسعه نفتخیز شامل اکوادور، مصر، ایران، کویت، نیجریه، قطر، عربستان، امارات، ونزوئلا، بحرین، اندونزی، مالزی، عمان و تونس است.
-شیوه گردآوری اطلاعات: شیوه گردآوری اطلاعات به صورت استادی_ کتابخانهای است.
-ابزار گردآوری اطلاعات: استفاده از آمارهای بانک جهانی و آژانس بین المللی انرژی و اداره اطلاعات انرژی وزارت انرژی آمریکا برای کشورهای منتخب.

-جامعه آماری: جامعه آماری شامل کشورهای بلغارستان، کرواسی، قبرس، چک، استونی، مجارستان، لیتوانی، لهستان، رومانی، صربستان، اسلونی، اوکراین، لتونی، مقدونیه، ارمنستان، گرجستان، یونان، پرتغال، اسلواکی، اکوادور، مصر، ایران، کویت، نیجریه، قطر، عربستان، امارات، ونزوئلا، بحرین، اندونزی، مالزی، عمان و تونس طی سالهای ۱۹۹۳-۲۰۱۱است.
۱-۸ هدف‌های تحقیق (مراد از هدف تحقیق، غایت اساسی آن است که تحقیق درصدد دستیابی به آن می‌باشد):
هدف از این مطالعه بررسی این موضوع است که بازارهای مالی درکشورهای درحال توسعه نفتی و غیرنفتی آنقدر عمیق و تأثیرگذار هستند که با تحت تأثیر قراردادن فعالیتهای تولیدی و تقاضا مصرف انرژی را تغییردهند. به عبارت دیگر هدف فهم این موضوع است که آیا نظامهای مالی درکشورهای درحال توسعه درامر تأمین مالی چه برای تولید وچه به عنوان وام برای مصرفکنندگان یا سرمایهگذاری در بخشهای مختلف اقتصاد موثر عمل میکنند که از کانالهای متفاوت مصرف انرژی را تحت تأثیر قراردهند؟
فصل دوم
مبانی نظری و
پیشینه تحقیق
۲-۱ مقدمه
با افزایش وابستگی جوامع به انرژی و نقش و اهمیت این منبع کمیاب در زنجیره عرضه هم به عنوان کالای نهایی برای مصرفکنندگان و هم به عنوان نهاده تولیدی در تولید محصولات، تعیین عوامل موثر بر مصرف انرژی مورد توجه سیاستگذاران و اقتصاددانان قرار گرفته است. این امر باعث شکلگیری مطالعات بسیاری پیرامون مصرف انرژی شده است؛ این مطالعات به بررسی نقش رشد تولید ناخالص داخلی، قیمت انرژی، رشد جمعیت، رشد شهرنشینی و … بر مصرف انرژی پرداختهاند. با این حال بررسی اثر توسعه مالی بر مصرف انرژی کمتر مورد توجه بوده است.
توسعه مالی به دو صورت بر مصرف انرژی اثر میگذارد:از جنبه غیرمستقیم توسعه بازارهای مالی از طریق افزایش در سرمایهگذاری و افزایش رشد اقتصادی موجب افزایش مصرف انرژی میشود. بازارهای مالی منابع مالی ارزانتر و در دسترستر را برای بنگاهها فراهم میکند. این امر باعث میشود بنگاهها بتوانند کارکنان بیشتری را به کار گیرند و از طریق خرید ماشینالات و تجهیزات واحدهای تولیدی خود را گسترش دهند. بنابراین، توسعه مالی و کاهش هزینه های قرض گرفتن؛ باعث افزایش سرمایهگذاری و فرصت اشتغال خواهد شد که این امر تولید و درآمد ملی را افزایش داده و تقاضای انرژی را افزایش میدهد.
توسعه مالی از دو شیوه اثر سطح^[۱۵]و اثر کارایی^[۱۶] با افزایش در سرمایهگذاری موجب افزایش رشد اقتصادی میشود. اثر سطح نشان میدهد که توسعه بخش مالی منابع را از پروژه های ناکارامد به سمت سرمایهگذاریهای مولد هدایت میکند. شفافیت در مقررات بازار مالی نظیر رعایت استانداردهای حسابداری و سیستم گزارشدهی، اعتماد سرمایهگذاران را افزایش میدهد و این افزایش در اعتماد سرمایهگذاران در جذب سرمایهگذاران بسیار مهم است. اثر کارایی نیز نشان میدهد که با توسعه بازار مالی تنوع وجوه و روش های تأمین سرمایه افزایش مییابد و منابع به سمت پروژه های با بازدهی بالا هدایت میشوند. این دو اثر موجب افزایش در سرمایهگذاری و رشد اقتصادی شده، در نتیجه توسعه بازار مالی با رشد انرژی همراه میشود^[۱۷].
از جنبه مستقیم نیز توسعه مالی به دلیل اینکه امکان وامگیری را برای مصرفکنندگان و خانوارها فراهم میکند به گونهای باعث افزایش بودجه خانوارها شده و مصرف کالاهای انرژیبر نظیر اتومبیل، وسایل الکتریکی و … خواهد شد؛ این امر به طور مستقیم مصرف انرژی را افزایش میدهد.
از طرف دیگر توسعه مالی اگر به گونهای باشد که بازار سهام را در بر گیرد هم امکان وامگیری از منابع خارجی اضافی را فراهم میکند، هم باعث افزایش سرمایهگذاری خارجی در داخل کشور میشود. همچنین تنوع ریسک را برای دو گروه مصرفکننده و تولیدکننده افزایش میدهد و این امر یک جزء مهم تولید ثروت در اقتصاد میباشد. افزایش ثروت نیز اطمینان خاطر را جهت انجام فعالیتهای اقتصادی فراهم میآورد و نتیجه این امر رشد اقتصادی و افزایش مصرف انرژی است. این امر نشان میدهد که توسعه مالی به شکل غیرمستقیم و از طریق افزایش در سرمایهگذاری و افزایش در رشد اقتصادی موجب افزایش مصرف انرژِی میشود^[۱۸].
با توجه به این امر در این فصل ابتدا کانال غیرمستقیم اثرگذاری بازار سرمایه و سپس بازار پول بر رشد اقتصادی بیان شده و در نهایت اثر مستقیم توسعه مالی بر مصرف انرژی بیان خواهد شد.
۲-۲ اثر بازار سرمایه بر رشد اقتصادی
سرمایهگذاری یکی از الزامات اولیه رشد است و میزان رشد به چگونگی فرایند سرمایهگذاری و بهره وری اقتصاددر سطح کلان بستگی دارد. در این راستا بازارهای پول و سرمایه با عرضه خدمات مالی نقش اصلی در تأمین مالی و سرمایهگذاریها، افزایش بهره وری و رشد اقتصادی دارند. بازارهای مالی در دهه های گذشته بسیار توسعه یافتهاند و شاهد ظهور چهرههای جدیدی از نظامهای کارآمد مالی هستیم. در شرایطی که دولتها خود را از عرصه اقتصادبه طور مستقیم کنار میکشند و به عرضهکنندگان خدمات اجتماعی تبدیل شدهاند، نیروها و انگیزههای حاکم بر بازار عهدهدار وظایف گستردهتر و جدیدتری شدهاند^[۱۹].
توسعه مالی ونقش آن در رشد اقتصادی یکی از موضوعاتی است که در دهه های اخیر مورد توجه اقتصاددانان قرار گرفته است. البته همانطور که آقیون^[۲۰] میگوید در گذشته افرادی مانند باهوت^[۲۱]، شومپیتر^[۲۲] گرلی و شاو^[۲۳] ، گلد اسمیت^[۲۴] و مککینون^[۲۵] اهمیت ارتباط بین رشد اقتصادی و توسعه مالی را گوشزد کردهاند.
فیلیپ آقیون و پیتر هویت^[۲۶](۲۰۰۹) در تبیین درک فرایند رشد به ارتباط نظام مالی و رشد میپردازند و رشد را در چارچوب مدلهای AKوابسته به سرمایه فیزیکی و انسانی میدانند و خاطر نشان میکنند که در تئوریهای رشد نقش نظام بانکی و واسطه های مالی و توسعه مالی کمتر مورد توجه بوده است. در حالی که از یک سو نظامهای مالی کارآمد و سالم، بر اساس ساختار تخصیص بهینه منابع، پس اندزهای مردم را در کمترین زمان و کمترین هزینه به دست کسانی میرساند که فرصت سرمایهگذاری مناسب را در اختیار دارند. از طرف دیگرتوسعه مالی و عمق یافتن بازارهای مالی رشد بخش واقعی اقتصاد را از طریق اثرگذاری مثبت بر سرمایهگذاری در پی خواهد داشت و ارتباط همزادی را بین بخش واقعی اقتصاد و بخش مالی به نمایش میگذارد.
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه و بانکها به عنوان نماینده بازار پول میتواند با ایجاد ارتباط بین وجوه مالی و افراد نیازمند به سرمایه از طریق مکانیزمی شفاف، رقابتی و ضابطهمند، ضمن تنوع بخشیدن به سبد داراییها، از طرحهای عمرانی سرمایهگذاری حمایت کافی را به عمل آورد^[۲۷].
در دهه های اخیر مطالعات فراوانی برای بررسی نقش نظامهای مالی بر رشد اقتصادی صورت گرفته است. بازارهای سرمایه میتوانند با عملکرد رقابتی، اطلاعات را جمعآوری کرده و آن رابه متقاضیان انتقال بدهد. جورگنسون،آلن و گیل^[۲۸] معتقدند عمق و توسعه بازارهای مالی در برخی کشورها، اثر مثبتی بر رشد اقتصادی داشته است. از سوی دیگر نظامهای مالی مبتنی بر بازار سرمایه، نقش موثری در تجهیز منابع مالی برای شرکتهای دارای رشد بالا داشته است^[۲۹]. گلداسمیت(۱۹۶۹) رابطه رشد اقتصادی و توسعه مالی را مثبت دیده است.مرتون میلر^[۳۰]میگوید این انگاره که بازارهای مالی سهمی از رشد اقتصادی را دارند یک قضیه بسیار آشکار است.
به طورکلی دامنه ارتباط بین بازارهای سرمایه و توسعه آن و رشد اقتصادی شامل مباحث مربوط به وظایف واسطه های مالی در تولید اطلاعات درباره سرمایهگذاریهای ممکن، نظارت بر سرمایهگذاریهاو اعمال حکمرانی شرکتها، پراکندهسازی و مدیریت ریسک و تجهیز و تجمیع پس اندازهاست؛ و تجهیز منابع مالی بلندمدت برای رشد اقتصادی مستلزم وجود بازار سرمایه کاراست. یکی از ابعاد این موضوع نقش بازار سهام بر حاکمیت شرکتی^[۳۱] است^[۳۲]. عدم وجود ترتیبات مالی که حاکمیت شرکتی را افزایش میدهد ممکن است مانع تجهیز پس اندازها از عاملهای پراکنده اقتصادی شود و از این طریق مانع جریان یافتن سرمایه به سوی سرمایهگذاریهای سودآور گردد^[۳۳]. پس بازار سرمایه کارا با بهبود حاکمیت شرکتی میتواند از طریق انباشت سرمایه، تخصیص منابع و رشد بلند مدت اقتصادی را تحت تأثیر قرار دهد. حتی یک بازار سرمایه کارا میتواند با ایجاد سرمایه انسانی به نرخ رشد کمک کند^[۳۴].
بک^[۳۵] معتقد است که بازار مالی میتواند از طریق تسهیل مبادله کالا و خدمات به ارائه خدمت پرداخته و با به دست آوردن و تحلیل اطلاعات درباره عملکرد شرکتها و وضعیت پروژه های سرمایهگذاری، اعمال حاکمیت شرکتی، پراکنده سازی و کاهش مخاطره نقدینگی و تخصیص پس اندازها به طرحهای با بهره وری بالا، بر فرایند رشد اقتصادی اثرگذار باشد. راس لوین^[۳۶]با توجه به نتیجه مطالعات صورت گرفته در زمینه رشد اقتصادی معتقد است کشورهایی با ساختار بهتر نظام بانکی و بازار سرمایه رشد اقتصادی سریعتری دارند.
بازار سرمایه از آن جهت اهمیت دارد که در کشورهای درحال توسعه که عمل تأمین مالی بیشتر توسط بانکها انجام میشود؛ بازار سرمایه میتواند نقش مکمل بانکها را ایفا نماید، چون با ارائه ابزارهای جذاب تأمین مالی سرمایهگذارها میتواند اثرات بالقوه نامطلوب بانکها را کاهش دهند^[۳۷]. همچنین بازار سرمایه میتواند از طریق پراکنده سازی ریسک، به تغییرات تکنولوژیکی و رشد اقتصادی شتاب بخشد.
۲-۳ مروری اجمالی بر نظریات و مدلهای رشد اقتصادی
از آنجا که موضوع پژوهش رشد اقتصادی نیست، تبیین گسترده نظریات رشد اقتصادی مورد نظر نمیباشدبنابراین با بیان اجمالی برخی نظریات مهم با هدف تقویت مبانی نظری، تنها نظریاتی مورد تاکید قرار میگیرند که ارتباط بین رشد اقتصادی و بازارهای مالی را بررسی کرده باشند. بنابراین در حد ضرورت مدلهای رشد نئوکلاسیک با تاکید بر ارتباط این مدلها با متغیرهای بازار مالی مورد بحث است.
۲-۳-۱ مدل سنتی رشد نئوکلاسیک
الگوی رشد سولو – سوان^[۳۸] را میتوان آغازی بر مدلهای رشد اقتصادی نئوکلاسیک دانست. مدل سولو تمامی فروض مدل رشد هارود-دومار^[۳۹] به جز فرض سهم ثابت عوامل تولید را میپذیرد. در این مدل چگونگی تأثیر پیشرفتهای فنی، پس اندازها و رشد جمعیت بر رشد تولید کل در طی زمان تبیین میشود. فروض اصلی مدل عبارتند از ۱-وجود بازارهای رقابتی که یک کالای همگن را تولید و مصرف میکنند۲-تابع تولید با نهادههای نیروی کار، سرمایه و بازدهی ثابت نسبت به مقیاس که تنها سرمایه قابلیت انباشت دارد۳- این تابع شرایط حدی اینادا^[۴۰] را دارد ارتباط بین این الگوی رشد و بازار سرمایه را میتوان در معادله کلیدی سولو دید که با انباشت سرمایه اشاره دارد.یعنی K₀=s₀Y-@K
یعنی تغییر درموجودی سرمایه K₀ تفاوت سرمایهگذاری ناخالص و استهلاک میباشد. در مدلهای رشد نئوکلاسیک اولیه در ۱۹۵۰ پیشرفت فنی به صورت برونزا در نظر گرفته میشد که میتوانست باعث جابجایی تابع تولید شود.
۲-۳-۲ الگوی رشد درونزا
فرض برونزا بودن پیشرفت فنی به معنای غفلت از جنبه های واقعی پیشرفت فنی بوده، چرا که این پیشرفت عمدتا ناشی از تأثیر نیروهای درونزای الگوی اقتصادی بوده که از سه طریق وارد الگوی رشد شده است. که یکی از آنها در ارتباط با نظام مالی و بازار سرمایه بوده و آن نقش انباشت سرمایه از طریق سرمایهگذاریهای جدید میباشد که توسط کالدور^[۴۱] پیشنهادشد. سرمایهگذاری جدید کانالی برای انتقال دانش و فناوری جدید بوده که موجب افزایش نرخ رشد تولید میشود. دو کانال دیگر به نقش هزینه های تحقیق و توسعه و اهمیت آن در ابداعات و اختراعات و دانستن از طریق انجام دادن^[۴۲] تاکید دارد^[۴۳]. به طور کلی مدلهای درونزا به مدلهایAK و R&Dتقسیم میشوند که در مدلهای AK بازده نزولی سرمایه وجود ندارد و افزایش نرخ سرمایهگذاری میتواند به رشد پایدار منجر شود و مدلهای R&Dبه اهمیت تحقیق و توسعه در نرخ رشد اشاره دارند. در صورت اعتقادبه نظریات رشد درونزا، باید نرخ رشد بلند مدت به سیاستهای دولتی حساس باشد.در چنین موقعیتی برخی از منابع بالقوه رشد بلند مدت عبارتند از:نرخهای سرمایهگذاری فیزیکی،نرخهای سرمایهگذاری در سرمایه انسانی، سهم صادرات، حق مالکیت، حجم دولت و رشد جمعیت که بر اساس مدل رشد درونزا تغییرات دائمی در این متغیرها باید منجر به تغییرات پایداری در نرخهای رشد اقتصادی شود. بنابراین ارتباط بین مدلهای رشد اقتصادی و نظام مالی، علاوه بر سرمایهگذاری فیزیکی به سرمایهگذاری در تولید دانش و سرمایه انسانی گسترش یافت. تغییرات تکنولوژی با عنوان اثر سرریز دانش^[۴۴]در مدل رشد رومر^[۴۵]۱۹۸۷ وارد شد به طوری که افزایش میزان سرمایهگذاری فیزیکی از طریق این اثر میتواند سطح تکنولوژی را نیز افزایش دهد.
اکتشاف و تکنولوژی در مدلهای رشد برونزا به صورت یک کالای عمومی محض تلقی میشود اما در مدلهای رشد درونزا بسیاری بنگاهها از مزایای رانت حاصل از آن استفاده کرده و قیمتی بیش از صفر بابتشان درخواست میکنند و از سود انحصاری منتفع میشوند. به علت تاکیدی که شومپیتر بر اهمیت قدرت انحصاری موقت به عنوان نیروی محرکه فرایند ابداع و پیشرفت تکنولوژیکی داشته است گاهی این مدلها را مدلهای نئوشومپیتری مینامند.(سیفیپور ۱۳۸۷:۳).
۲-۴ ارتباط نظام مالی و رشد اقتصادی
از آنجا که بخش مالی، مکمل بخش واقعی اقتصاد میباشد،هرگونه نقص و ناکارآمدی در بازارهای مالی،پیامدهای نامناسبی بر بخش واقعی اقتصاد در سطح کلان خواهد گذاشت. بنابراین رسیدن به رشد اقتصادی بلندمدت نیازمند رشد و گسترش همزمان و هماهنگ بخش واقعی و بخش مالی میباشد و در این صورت است که میتوان کارآمدی را از نظام اقتصادی انتظار داشت. عمق و گسترش بازار مالی و از جمله بازار سرمایه فراگیر در این راستا اهمیت مییابد. بیشک واسطهگران مالی در کاهش هزینه مبادله و شکلدادن قراردادهای مالی موثراند حتی برای بهبود اصطکاکهای بازار، نظام مالی میتواند در تخصیص بهینه منابع موثر افتد^[۴۶]. اهمیت بحث از ارتباط تئوریک تأمین مالی و رشد اقتصادی وقتی بیشتر آشکار میشود که بدانیم حسابداری رشد، رشد بلند مدت اقتصادی را نتیجه انباشت فیزیکی سرمایه سرانه نمیداند^[۴۷]. بنابراین اثبات تئوریک نقش و ارتباط گسترش مالی و رشد اقتصادی و تبیین نظری کیفیت اثرگذاری نوع تأمین مالی بر تخصیص منابع، ضرورت بیشتر مییابد و بحث از شاخصهای گسترش بازار سرمایه به طور خاص در چارچوب مدل رشد اقتصادی پیشنهادی برای این اثبات است. شومپیتر معتقد بود که بین رشد اقتصادی و توسعه واسطهگری مالی رابطه مثبت وجود دارد. پس از آن محققان با مطالعات موردی شواهدی در این زمینه یافتند. اخیراً کینگ و لوین^[۴۸]نشان دادهاند که بین شاخصهای توسعه مالی و رشد اقتصادی ارتباط وجود دارد. به طور خلاصه کشورهایی با نظام مالی توسعه یافته سریعتر از کشورهایی که نظام مالی توسعه یافته ندارند رشد میکنند. برخی معتقدند که توسعه مالی باعث رشد اقتصادی بیشتر میشود.به طور مشخص یک واسطه مالی باید نرخ بازده واقعی نسبتا جذابی برای سپردهها ارائه دهد^[۴۹]. طبق نظر گرینوود و جواناویچ^[۵۰] واسطه های مالی در ارزیابی طرحهای سرمایهای تخصص دارند. بدین ترتیب واسطه ها به طور متوسط بازده بیشتر در مقایسه با عوامل خصوصی برای داراییهای خود دریافت میکنند. این بازده بالاتر سپس به عاملهای خصوصی سپردهگذار به شکل بازده واقعی بالاتر سپردهها انتقال مییابد^[۵۱].در ارتباط بین رشد اقتصادی و توسعه مالی، پازل رشد اقتصادی_توسعه بازارهای مالی مطرح میگردد که در یک جمعبندی سه تئوری برای آن معرفی شده است^[۵۲]. در تئوری اول فرضیه financial – led growth مطرح میشود. در اینجا فرض میشود که فرایند"عرضه هدایت”^[۵۳] بین بازارهای مالی و رشد اقتصادی ارتباط ایجاد مینمایید. بر این اساس در صورت وجود یک بخش مالی قوی با زیرساختها و نهادهای مالی، امکان تخصیص بهینه منابع محدود مالی از بخشهای دارای مازاد به بخشهای دارای کسری فراهم شده و به دنبال خود سایر بخشهای اقتصادی را به سمت توسعه رهنمون میسازد. بنابراین بخش مالی کارا، رشد اقتصادی در بخشهای دیگررا باعث میشود^[۵۴]. در نقطه مقابل این فرضیه، فرضیه growth-led finance قرار دارد که بیان میکند رشد اقتصادی بالاتر میتواند تقاضای لازم جهت شکلگیری و ایجاد ابزارها و زمینه های توسعه بازار مالی را فراهم آورد و این بازارها ناچارند خود را با تقاضا و تغییرات ایجاد شده در بخشهای مختلف اقتصاد هماهنگ کند. به بیان دیگر این فرضیه بیان میکند که یک تقاضای پیرو^[۵۵] بین بازارهای مالی و رشد اقتصادی وجود دارد^[۵۶]. در فرضیه سوم، فرض بازخورد^[۵۷] مطرح میشود این فرضیه بیان میکند یک رابطه علی دو طرفه بین توسعه بازارهای مالی و رشد اقتصادی وجود دارد. در این فرضیه عنوان میشود یک کشور با بهرهگیری از یک نظام توسعه یافته بازارهای مالی میتواند، زمینه رشد اقتصادی را از طریق تغییرات تکنیکی و نوآوری در خدمات و محصولات ایجاد نماید^[۵۸].از طریق این فرایند، شاهد تقاضای قابل توجه برای محصولات و خدمات مالی خواهیم بود^[۵۹]. بر این اساس توسعه بخش مالی و رشد اقتصادی در قالبی مستقل و در عین حال مرتبط با هم میتوانند بازخوردی علت و معلولی با یکدیگر داشته باشند^[۶۰]. این فرضیه معتقد است که در مراحل اولیه رشد اقتصادی، بازارهای مالی با عرضه متنوع داراییهای مالی نقشی مهم در رشد اقتصادی دارند اما در مراحل بالاتر رشد اقتصادی، گسترش مالی از رشد تأثیر میپذیرد. در این میان فرضیه چهارمی مبتنی بر عدم ارتباط بین رشد اقتصادی و توسعه مالی نیز وجود دارد که لوکاس و استرن^[۶۱]آن را مطرح کردند ولی لوین و زروس^[۶۲] در مطالعه خود نشان دادند که ارتباط بین این دو مثبت است.
۲-۵ نقش توسعه مالی^[۶۳] در رشد اقتصادی
در ادبیات اقتصاد مالی منظور از گسترش یا توسعه مالی، کاهش مداخلات دولت در نظام مالی و افزایش عمق مالی^[۶۴] میباشد که عمق مالی به کمک شاخصهای مالی خاص اندازه گیری میشود.از نقطه نظر تاریخ تحول اقتصاد مالی، دهه ۱۹۷۰ را میتوان آغازی بر مطالعات مالی با رویکرد جدید دانست، که با انتشار دو کتاب مککینون و شاو در سال ۱۹۷۳ مطالعه در زمینه نقش گسترش مالی در رشد اقتصادی به شکلی متفاوت از گذشته شروع شد^[۶۵]. در مدلهای سنتی رشد که انباشت سرمایه از طریق فرایند سرمایهگذاری مورد تاکید قرار گرفته است گسترش بازارهای پول و سرمایه موجب تجهیز بیشتر پس اندازها و تأمین طرحهای زیربنایی و سرمایهگذاریهای لازم برای رشد اقتصادی میشود. این مکانیزم با ادبیات جدیدی در مدلهای جدید رشد اقتصادی قابل تبیین است به طوری که در الگوهای جدید رشد موسوم به الگوهای رشد درونزا، تغییرات تکنولوژی و پیشرفت فنی به صورت درونزا در الگوی رشد در نظر گرفته شده است. و از آنجا که رشد اقتصادی بیشتر ناشی از نرخ رشد بالاتر پیشرفت فنی میباشد، گسترش بازارهای مالی و خدمات مالی جدید به افزایش نرخ پیشرفت فنی کمک میکند. گسترش مالی نیز در ادبیات رشد اقتصادی از طریق ابزارهایی که دارای توجیه اقتصادی میباشد بر رشد اثرگذار است، چون گسترش مالی تأثیر معناداری بر روی بهره وری کل عوامل تولید^[۶۶]، پس انداز، سرمایهگذاری، رشد اقتصادی، اشتغال و رفاه داردکه این تأثیر توسط مدلهای رشد درونزا و برونزا مورد بررسی قرار گرفته است. مطابق با مدل رشد برونزا، رشد اقتصادی تابعی از بهره وری نهایی سرمایه و پس انداز است. با این فرض که بهره وری نهایی سرمایه نزولی بوده و در بلند مدت به صفر میل مینماید. با این حال بهره وری نهایی سرمایه در مدلهای رشد درونزا به دلیل اثر توسعه مالی بر بهره وری کل عوامل تولید و رشد به صفر همگرا نمیشود (آسیبشناسی ثبات مالی ۱۳۸۸:۱۶). یکی از وظایف مهم بازار سرمایه تخصیص منابع اندک سرمایه بین مصرفکنندگان سرمایه است. این تخصیص بهینه به صورت مستقیم و غیر مستقیم تحت تأثیر بازار است. تأثیر مستقیم به وسیله سهام جدید، از طریق حق تقدم در بازارهای اولیه صورت میگیرد. تأثیر غیرمستقیم از طریق قیمتگذاری سهام موجود و تعبیر و تفسیر سرمایهگذاری انجام میشود. اگر شرکتی عملکرد ضعیف داشته باشد، انتظار میرود که قیمتگذاری مناسبی برای سهام آن صورت نگیرد این موضوع باعث خودداری شرکت از انتشار سهام جدید خواهد شد^[۶۷].
در یک جمعبندی کلی میتوان گفت در مدلهای سنتی رشد که در آنها تاکید بر انباشت سرمایه از طریق سرمایهگذاری است، گسترش بازارهای مالی میتواند در جهت تجهیز منابع و پس اندازها و تسهیل سرمایهگذاریها نقش حساسی در رشد و توسعه اقتصادی داشته باشد. در مدلهای جدید رشد که تغییرات تکنولوژی و پیشرفت فنی به صورت درونزا در مدل لحاظ میشود اثر بازارهای مالی گستردهتر است. در این الگوها رشد و توسعه اقتصادی به سرعت پیشرفت فنی، که خود این سرعت به گستردگی بازارهای مالی وابسته است بستگی دارد (آسیب شناسی بازار سرمایه در ایران و چالشهای پیش رو۱۳۸۷:۱۱)
گرچه شومپیتر (۱۹۳۲) از ارتباط مستقیم بین واسطهگری مالی و رشد اقتصادی سخن گفته بود اما بحثهای جدیدی توسط مککینون ۱۹۷۱، کامرون^[۶۸] و گلد اسمیت ۱۹۶۹ ارائه شد که بر رابطه سیستماتیک بین شاخصهای مالی و رشد اقتصادی تاکید داشت.
یکی از شاخصهای مهم عمق مالی در ارتباط با بازار سرمایه، نسبت سهام ارائه شده به ارزش جاری سهام میباشد.یکی از قدیمیترین معیارهای سنجش توسعه مالی، نسبت کل داراییهای مالی به ثروت ملی میباشد که در واقع نسبت دو انباره^[۶۹] میباشد؛ گلد اسمیت این نسبت را رابطه متقابل مالی تعریف کرده است. گسترش و عمق مالی شاخصهای دیگری دارد که عمدتا در رابطه با نظام پولی است، اما در رابطه با بازار سرمایه میتوان به دو شاخص زیر اشاره کرد:۱-شاخص اندازه بازار سهام: که برابر است با نسبت ارزش بازار سهام به GDP2- شاخص فعالیت (کارایی): که نسبت ارزش سهام مبادله شده به ارزش جاری سهام است.
تا قبل از ظهور نظریههای مککینون و شاو، رشد اقتصادی و توسعه اقتصادی با توجه به مسائل بخش واقعی اقتصاد همچون پس انداز وسرمایهگذاری مورد توجه اقتصاددانان بود به طوری که بخش مالی و به خصوص عمق و ساختار آن مغفول مانده بود، اما به دنبال طرح آزادسازی مالی از سوی این دو به تناظر بخش مالی و بخش واقعی اقتصاد بیشتر توجه شد. در این راستا بازار سرمایه میتواند بهترین عملکرد را در زمینه گسترش مالی و رشد اقتصادی داشته باشد. به طور خاص بورس به سرمایهگذاران امکان میدهد تا سبد سهام خود را تنوع بخشند و با هزینه کم و امنیت بالا سرمایه خود را در رشته های مختلف به کار اندازند. بورس از طریق تجمیع دیدگاه های سهامداران و ارائه آنها به صورت عمومی تاکنون به عنوان بهترین راه برای کشف ارزش داراییها شناخته شده است که در صورت رقابتی بودن و فرایند آزاد کشف قیمت، کارایی بیشتری داشته و موجب تأثیر کمتر نوسانات بازار بر سهامداران و کاهش هزینه های سرمایهگذاری برای شرکتها میشود که نیروی محرکه رشد اقتصادی به شمار میروند (بورس نفت ایران۱۳۸۶:۲).
علاوه بر وجود چنین ارتباطی بین گسترش مالی و رشد، برخی به نوع رابطه از جهت علت بودن هر یک برای دیگری اشاره نمودهاند. پاتریک^[۷۰] به رابطه علی بین گسترش مالی و رشد اقتصادی توجه نمود. وی در توضیح نظریه خود میگوید این رشد اقتصادی است که گسترش مالی را ایجاد میکند و آن را نظریه دنبالهروی تقاضا^[۷۱] مینامد. یعنی رشد بخش واقعی نیازمند خدمات متنوع و آزادی مالی است(الگوی اول) وی در الگوی دوم میگوید: این نظام مالی گسترش یافته است که موجب رشد بخش واقعی اقتصاد میشود، یعنی به کارگیری پس اندازها و سرمایهگذاری بهینه آن در ساختار مالی کارا منجر به رشد اقتصادی میشود و آن را نظریه رهبری عرضه مینامد^[۷۲]. به هر ترتیب در بسیاری از مطالعات نظری این رابطه دوسویه مورد تاکید قرار گرفته است، گرچه در مطالعات تجربی، گاهی این رابطه یک سویه تائید شده است. شومپیتر ۱۹۱۱ مینویسد که در مقابل هر جریان کالا و خدمات یک جریان گردش پولی وجود دارد که بر خلاف جهت گردش جریان بخش حقیقی اقتصاد است^[۷۳].
۲-۶ دیدگاه های مختلف در زمینه اهمیت و نقش نظام مالی و رشد اقتصادی
درباره تأثیر نظام مالی بر رشد اقتصادی بین اقتصاددانان اختلاف نظر وجود دارد که به شرح زیر است۱- دیدگاه مخالف: رابرت لوکاس تأمین مالی را به عنوان یک عامل تعیین کننده نرخ رشد در نظر نمیگیرد و معتقد استنقش توسعه مالی در رشد اقتصادی بیاهمیت است؛ طرفداران این نظریه استرن۱۹۸۹، سینگ^[۷۴] ۱۹۹۷، مییر و سیرز^[۷۵]۱۹۸۹ هستند.۲- دیدگاه میانه: جون رابینسون^[۷۶] معتقد است، نظام مالی دنبالهرو و تابع بخش حقیقی اقتصاد است و توسعه این بخش است که موجب توسعه بخش مالی میشود. وی میافزاید: هر جا که کارآفرینی حرکت میکند تأمین مالی نیز در پی آن میرود. از این رو تأمین مالی باعث رشد نمیشود بلکه به طور خودکار نسبت به تغییرات تقاضا در بخش حقیقی واکنش نشان میدهد. وی معتقد است کشورهایی که سریعتر رشد میکنند به طور متوسط منابع بیشتری را به توسعه نظام مالی خود تخصیص میدهند. اقتصاددانان الهام گرفته از رابینسون معتقدند که بازارهای مالی و واسطه های مالی همانند کانالهای ارتباطی، پس اندازهای خانوار را تجهیز و به سمت فعالیتهای سرمایهگذاری هدایت میکنند و از این طریق نقش اساسی در رشد اقتصادی دارند.۳- دیدگاه موافق که پیروان بسیاری دارد. شومپیتر معتقد است نظام مالی با شناسایی و تأمین پروژه های که با احتمال بیشتری محصولات جدید را از طرحهای ابتکاری تولید میکنند، ضمن تقویت و پشتیبانی از نوآوریهای تکنولوژیک به رشد اقتصادی کمک میکنند. جان هیگز^[۷۷]۱۹۶۹ نیز به نقش نظام مالی در تجهیز سرمایه برای طرحهای بزرگ همزمان با آغاز انقلاب صنعتی تاکید دارد. از سوی دیگر مرتون میلر۱۹۸۸ معتقد است که این انگاره که بازارهای مالی سهمی از رشد اقتصادی را دارند یک قضیه آشکار برای بحثی جدی است.
با ظهور نظریههای رشد برونزا،به ترتیب مبانی نظری جدیدی برای تبیین اثرگذاری گسترش مالی بر رشد اقتصادی ایجاد شد.پاگانو^[۷۸] ۱۹۹۳ بیان داشت گسترش مالی و عمق مالی، با تجمیع و افزایش پس اندازها موجب افزایش جریان سرمایهگذاری و در نتیجه رشد اقتصادی میشود. با این حال تحلیل مخالفی نیز وجود داشت چون مسئله مشارکت در ریسک^[۷۹] و مشکل نقص در بازار اعتبارات^[۸۰] مانعی جدی بود که رشد اقتصادی را به تاخیر می انداخت. بنسیونگا و اسمیت^[۸۱] ۱۹۹۱ و بعدها روبینی و سالای مارتین^[۸۲] ۱۹۹۲ پس از آزمون رابطه گسترش مالی و رشد اقتصادی، به یک همبستگی منفی بین این دو دست یافتند. همچنین لوین و همکاران ۲۰۰۰ با بهرهگیری از مدل مبتنی بر برآوردگرهای پانل پویا^[۸۳] براساس روش گشتاور تعمیم یافته(GMM) نشان دادند که مولفه های برونزای توسعه مالی، بر رشد اقتصادی تأثیر مثبت میگذارد (نیلی و راستاد ۱۳۸۲:۳).
۲-۷ سرکوب مالی^[۸۴] و رشد اقتصادی
سرکوب مالی در ادبیات توسعه مالی، وضعیتی مقابل آزادسازی مالی است. یعنی حالتی که مداخله دولت در نظام مالی منجر به کاهش پس انداز و در نتیجه کاهش سرمایهگذاری میشود.
از نظر روبینی و مارتین، سرکوب مالی مجموعهای از سیاستها، مقررات، محدودیتهای کمی و کیفی و کنترلهای دولتی است که مانع از به کارگیری توان بالقوه تکنولوژیکی واسطه ها و نهادهای مالی میشود. آنها معتقدند(۲۲۷:۱۹۹۵) دولتها میتوانند از طریق مقررات، قوانین و سایر محدودیتهای غیربازاری برای نظام بانکی و بازار سرمایه، ظرفیت بالقوه نظام مالی را محدود کنند و آنرا سرکوب نمایند. اعتقاد آنها بر این است که دولتها توسعه مالی را با اجازه ندادن به بخش مالی برای عمل کردن در کل ظرفیت بالقوهاش با ارائه انواع مختلفی از مقررات، قوانین و سایر محدودیتهای غیربازاری برای رفتار بانکهاو سایر واسطه های مالی سرکوب میکنند (تقوی ۱۳۸۶:۴).
آثار سرکوب مالی در ارتباط با رشد اقتصادی چیست؟
در چنین وضعیتی اعتبارات به پروژه های خاصکه لزوما براساس بهینه سازی و تخصیص بهینه وجوه مالی نیست هدایت میشود که معمولا از کانال بانکها و موسسات مالی دولتی انجام میپذیرد و چون سرکوب مالی به مفهوم کنترلهای نرخ بهره در سطحی کمتر از بهره بازاری، سهمیه بندی اعتباری^[۸۵]جهت حمایت از وامگیرندگان بزرگ، اعمال نرخ ذخیره قانونی بالا و ممانعت از حرکت سرمایه در بین کشورها میباشد، این پدیده سبب اخلال در مکانیزم بازار شده، شاخصهای کلان اقتصادی شامل سرمایهگذاری، مصرف و متعاقبا سطح انباشت سرمایهگذاری و تولید ناخالص داخلی را تحت تأثیر قرار میدهد (آسیبشناسی ثبات مالی۱۳۸۸:۱۹). که در نهایت رشد اقتصادی را کاهش میدهد. این رابطه غیرمستقیم سرکوب مالی و رشد اقتصادی به روشنی در ادبیات مالی تبیین شده است.
چون به لحاظ نظری، سرکوب مالی، بازده واقعی سپردهها را کاهش داده که به نوبه خود جریان پس انداز را کاهش میدهد. نتیجه چنین روند مالی عرضه کمتر وامهای بانکی است که سطح تأمین مالی پروژه ها و سرمایهگذاری و در نتیجه رشد اقتصادی را کاهش میدهد، یعنی سرکوب مالی رشد اقتصادی کمتر را به دنبال دارد. در ادبیات اقتصاد مالی، نسبت ذخیره قانونی و نرخ تورم، ابزار سرکوب توسعه مالی معرفی شدهاند که به نوعی محدودیت برای گسترش مالی هستند.