: بازده سهام j ام
: بازده بازار(این بازده از طریق تغییرات قیمت این سهم در بورس قابل محاسبه است.
: مقدار ریسک سیستماتیک سهم j ام
۲-۱-۲-۳)ریسک مطلوب و نامطلوب- معیارهای مبتنی بر نوسان پذیری، مبتنی بر رفتار میانگین واریانس هستند که چارچوب تصمیم گیری سرمایه گـذاران را بر اساس نوسان پذیری بازدهی ترسیم می کند و زیربنای نظریه مدرن پرتفـوی قرار می گیرد. در این چارچوب نوسان پذیری بازدهی حول میانگین، به عنوان ریسک تعریف می شود. معیارهای ریسک مطلوب مبتنی بر این فرض هستند که حرکات رو به بالای بازدهی و بنابراین نوسان پذیری رو به بالای بازدهی مورد انتظار یا میانگین نیز به عنوان ریسک تصور می شود . از طرف دیگر ریسک مطلوب، احتمال یا پتانسیل افزایش بازدهی یک دارایی یا سرمایه گذاری، بر اساس درصد یا مبلغ را نشان می دهد که می تواند معیاری از جذابیت یا مطلوبیت آن دارایی باشد و هر چه بیشتـر باشد جذابیـت سرمایه گذاری بیشتر است. معیار سوم معیارهای مبتنی بر ریسک نامطلوب است این رویکرد مبتنی بر فرض عدم تقارن بازدهی و واکنش متفاوت سرمایه گـذاران به نوسانات کمتر از میانگین و نوسانات بالای میانگین است. در این چارچوب که زیربنـای نظریه فرامدرن پرتفوی[۳۲] قرار می گیرد، اعتقاد بر آن است که سرمایه گذاران حرکات رو به پایـین بازدهی را ریسک تلـقی می کنند و حرکات رو به بالا را فرصت می دانند . در این معیارها فرض بر این است که برای سرمایه گذاران تأمین امنیت اصل سرمایه نسبت به کسب بازدهی اولویت دارد و سرمایه گذاران بیشتر از آن که به دنبال کسب بازدهی باشند، به دنبال حفظ اصل سرمایه هستند.
ریسک نامطلوب احتمال این که قیمت یک دارایی یا سرمایه گذاری کاهش یابد، یا میزان زیانی که میتواند از پتانسیل کاهش قیمت منتج شود را اندازه گیری میکند. ریسک نامطلوب برآوردی از پتانسیل یک دارایی برای کاهش قیمت، در زمانی است که شرایط بازار خوب پیش نمی رود، یا مبلغی است که ممکن است در یک سرمایه گذاری ضرر حاصل شود. به عبارتی آن قسمت از ریسک است که اثر منفی روی سرمایه گذاری دارد .ریسک نامطلوب به عنوان معیاری از ریسک است که تفاوت بین موقعیت ریسکی و موقعیت مقابل بدون ریسک آن را اندازه گیری میکند و فقط انحرافات نامساعد[۳۳]را در نظرمی گیرد. مارکویتز ادعا کرد که افراد به دو دلیل علاقه مندند، ریسک نامطلوب را حداقل کنند(صادقی و همکاران،۱۳۸۹،ص ص۶۲-۶۰):
تنها معیار مربوط ریسک، ریسک نامطلوب است، چون سرمایه گذاران ابتدا به دنبال امنیت سرمایه گذاری خود هستند و حداقل کردن ریسک نامطلوب برای آن ها اولویت دارد.
عایدات اوراق ممکن است به صورت نرمال توزیع نشده باشند و در این شرایط استفاده از معیار ریسک نامطلوب مناسبتر است.
مارکویتز در سال ۱۹۵۹ از معیار نیم واریانس[۳۴]در مقابل واریانس طرفداری کرد، چون این معیار، ریسک نامطلوب را در نظر می گرفت. او اعتقاد داشت که سرمایه گذاران به نوسانات منفی بیشتر از نوسانات مثبت اهمیت می دهند و بنابراین درتابع مطلوبیت آن ها به زیان ها در مقابل سودها وزن بیشتری تعلق میگیرد.
رفتار سرمایه گذاران در مقابل زیان های نامطلوب[۳۵] و سودهای مطلوب[۳۶]متفاوت است. بنابراین سرمایه گذارانی که به ریسک نامطلوب خیلی اهمیت می دهند یک صرف ریسکی را برای نگه داری دارایی هایی که بازده های رو به پایین بیشتری نسبت به بازده های رو به بالا دارند تقاضا می کنند. می توان نتیجه گرفت که دارایی هایی که دارای چولگی منفی[۳۷]هستند؛ یعنی احتمال ایجاد زیان برای آن ها بیشتر است و به عبارتی بازده های رو به پایین آن ها اندازه مطلق بیشتری نسبت به بازده های رو به بالای آن ها دارند. این دارایی ها، جذابیت کمتری برای سرمایه گذاران خواهند داشت و بازدهی بیشتری را طلب می کنند وکمتر قیمت گذاری می شوند. برعکس دارایی های با چولگی مثبت از آنجایی که پتانسیل سود بیشتری نسبت به زیان های محتمل دارند، جذابیت بیشتری دارند و صرف ریسک کمتری را می طلبند(صادقی و همکاران،۱۳۸۹،ص ص۶۳-۶۲). اعم شاخص های اندازه گیری ریسک نامطلوب عبارتند از : نیمه واریانس[۳۸]، نیمه انحراف معیار[۳۹]، نیم بتا و ارزش در معرض ریسک(Var).
نیمه واریانس - در این شیوه، تابع مطلوبیت فرد سرمایه گذار بر اساس میانگین بازده دارایی و واریانس داده های نامطلوب بیان می شود. ریسک دارایی منفرد در ا ین تکنیک به وسیله واریانس داده های نامطلوب یا به بیان ساده تر، نیمه واریانسمحاسبه می گردد(تهرانی و پیمانی،۱۳۸۷،ص۸۰).
نیمه انحراف معیار - این معیار از جذر نیمه واریانس به دست می آید.
نیم بتا - برای نیم بتا چند رابطه مختلف بیان شده که به بعضی از آن ها اشاره می شود. چنان چه در محاسبه انحراف های نامساعد، نرخ بازده هدف برابر با میانگین بازده درنظر گرفته شود، در این صورت رابطه به صورت زیر خواهد بود:
که در آن متغیرها عبارتند از امید ریاضی؛ : نیم کواریانس سهم i و بازار؛ : نیم انحراف معیار سهن i؛ : نیم انحراف معیار بازار.
نیم کواریانس می تواند به نیم واریانس بازده بازار تقسیم شود، لذا نیم بتا را می توان در این روش به صورت زیر نوشت:
از سوی دیگر، چنان چه نرخ بازده هدف را مقداری به غیر از میانگین درنظربگیریم، حاصل به صورت زیر خواهد بود:
که متغیرها در آن عبارتند ازنرخ بازده بدون ریسک(که در این جا به جای حداقل بازده قابل قبول سرمایه گذار قرار گرفته است)؛: نیم واریانس بازده بازار می باشد. در واقع، صورت کسر، نیم کواریانس سهامi با بازار می باشد(سعیدی و صفدری،۱۳۸۷،ص۱۷).
ارزش در معرض ریسک(Var) - یکی از روش های اندازه گیری ریسک نامطلوب،ارزش در معرض ریسک می باشد، ارزش در معرض ریسک، یک معیار سنجش آماری ساده و خلاصه برای زیان احتمالی پرتفوی ناشی از ریسک بازار است.مفهوم ارزش در معرض ریسک به عنوان یک الگوی جدید سنجش ریسک، از اوایل دهه ۱۹۹۰ به عنوان ابزاری برای اندازه گیری ریسک، کاربردی وسیع یافت. دلیل محبوبیت و همچنین عمومیت این روش، سادگی در ایجاد شکل آماری خلاصه از زیان های بالقوه، طی یک افق زمانی معین بود (شهیکی و همکاران،۱۳۹۲،ص۵۲). ارزش در معرض خطر با رابطه زیر تعریف می شود:
در این رابطه (معمولاً لگاریتم) ارزش سبد دارایی در دوره t، دوره زمانی ای که ارزش در معرض ریسک برای آن محاسبه می شود و سطح احتمال است. در حال حاضر ارزش در معرض ریسک یکی از کلیدی ترین شاخص های اندازه گیری ریسک است که تحلیل گران مالی از آن استفاده می کنند. کاربردهای این مدل در مدیریت و پیش بینی ریسک و نیز برای مقاصد قانون گذاری، معیاری برای سنجش ریسک و هم چنین معیاری برای سنجش مقدار سرمایه مورد نیاز یک سازمان برای انجام عملیات خود می باشد(شهیکی و همکاران،۱۳۹۲،ص۵۸).
۲-۱-۳) ریسک های مالی و غیرمالی
با توجه به تغییرات مداوم در عوامل محیطی و سیستم های اقتصادی، هر روز ریسک های متفاوتی یر ساختار مالی مؤسسات مختلف اثر می گذارند. مؤسسات مختلف از جمله شرکت های صنعتی، تولیدی و خدماتی، مؤسسات پولی و مالی و حتی دولت ها با توجه به حوزهء عملکرد خود، با ریسک های خاصی مواجه می شوند. ریسک به دو قسمت کلی تقسیم می شود(راعی و سعیدی،۱۳۹۲،ص۵۹):
ریسک های مالی[۴۰]
ریسک های غیرمالی[۴۱]
ریسک جامع
ریسک های مالی
ریسک های غیرمالی
ریسک نرخ ارز
ریسک نیروی انسانی
ریسک قانونی
ریسک عملیاتی
ریسک صنعت
ریسک سیاسی
ریسک مدیریت
ریسک سرمایه گذاری مجدد
ریسک بازار
ریسک سطح عمومی قیمت ها
ریسک نقدینگی
ریسک اعتباری
ریسک نرخ سود
نمودار ۲-۱) انواع ریسک در حالت شبکه ای
۲-۱-۳-۱) ریسک های مالی- ریسک های مالی به طور مستقیم بر سودآوری شرکت ها اثر می گذارند و می توانند حتی شرکتی را از پای درآورند، تغییرات قیمت مالی باعث بروز ریسک های مالی می گردد که در زیر به انواع آن اشاره می کنیم(راعی و سعیدی،۱۳۹۲،ص۶۱).
۲-۱-۳-۱-۱) ریسک نرخ ارز[۴۲] - تبدیل یک ارز (ارز اولیه) به ارزی دیگر (ارز ثانویه) و سرمایه گذاری ارز جدید، به منظور منتفع شدن از نرخ بازده بیشتر، ریسک نرخ تبدیل برای اصل و بهره تا زمان سررسید را به همراه خواهد داشت. اهمیت این ریسک، هنگامی افزایش می یابد که بخش قابل توجهی از پرتفوی شرکت، متشکل از یک ارز و یا ارزهای گوناگون، بر اساس وضعیت بازار(سبد ارزی) باشد. در مورد بانک ها، حالت دیگری که باعث ایجاد ریسک نرخ ارز می شود این است که بانک، مبادلات ارزی قابل توجهی داشته باشد و یا سپرده های ارزی دریافت نموده و تسهیلات ارزی پرداخت نماید(حاجی آقایی،۱۳۸۷،ص۶۱).
۲-۱-۳-۱-۲) ریسک نرخ سود[۴۳] - نرخ سود و تغییرات آن در اقتصاد کنونی یکی از عوامل مهم ریسک مالی محسوب می شود. در صورتی که سازمان ها برخی از دارایی های خود را به صورت دارایی های مالی نگهداری می کنند، با این ریسک مواجه خواهند شد. در حقیقت تغییر در نرخ سود و دارایی های مالی، هنگامی اثر خود را نمایان می کند که شرکت تعهدات مالی داشته باشد(راعی و سعیدی پور،۱۳۹۲،ص۶۵).
۲-۱-۳-۱-۳) ریسک اعتباری[۴۴] - به عدم توانایی قرض گیرنده در سررسید نسبت به بازپرداخت اصل یا بهره وام دریافتی و احتمال زیان به علت عدم توانایی در بازپرداخت بدهی ها یا کاهش اعتبار شرکت ریسک اعتباری گفته می شود. ریسک اعتباری، ریسکی است که از نکول یا قصور طرف قرارداد و یا در حالت کلی تر از اتفاقی اعتباری به وجود می آید. بررسی تاریخی نشان می دهد که این ریسک معمولاً در مورد اوراق قرضه رخ می داد، به این شکل که قرض دهنده ها از بازپرداخت وامی که به قرض گیرنده داده بودند نگران بودند به همین خاطر گاهی اوقات ریسک اعتباری را ریسک نکول[۴۵] هم می گویند. تأثیر این ریسک، با هزینه جایگزینی وجه نقد ناشی از نکول طرف قرارداد سنجیده می شود. ریسک اعتباری یکی از مهم ترین عوامل تولید ریسک در بانک ها و شرکت های مالی است(حاجی آقایی،۱۳۸۷،ص۶۱).
۲-۱-۳-۱-۴) ریسک نقدینگی[۴۶] - ریسک نقدینگی، درجه سهولت تبدیل یک نوع طلب یا دارایی به وجه نقد را بیان می کندو هر چه قدر یک طلب(دارایی) سریع تر و نزدیک تر به قیمت واقعی به وجه نقد تبدیل شود، ریسک نقدینگی آن کمتر است. واحد اندازه گیری این ریسک، فاصله بین خرید و فروش اعلام شده توسط شرکت کنندگان در بازار می باشد. ریسک نقدینگی دو حالت مختلف دارد: ریسک نقدینگی دارایی[۴۷] و ریسک نقدینگی تأمین مالی[۴۸].
ریسک نقدینگی دارایی: که با نام ریسک نقدینگی بازار محصول هم شناخته می شود، زمانی ظاهر می شود که معامله با قیمت پیش بینی شده قابل انجام نباشد(به دلیل تغییر وضعیت نسبت به زمان معامله عادی). این ریسک در بین گونه های دارایی ها و در زمان وابسته به شرایط بازار تغییر می کند. بعضی دارایی ها مانند ارزهای اصلی یا اوراق قرضه، بازارهای عمیقی دارند و در اغلب مواقع به راحتی با نوسان کمی در قیمت، نقد می شوند اما این امر در مورد همه دارایی ها صادق نیست.
ریسک نقدینگی تأمین مالی: که ریسک جریان وجه نقد هم نامیده می شود، به عدم توانایی در پرداخت تعهدات برمی گردد. این موضوع، مخصوصاً برای پرتفوهایی که متوازن شده اند و متعهد به پرداخت حاشیه سود به طلبکاران هستند معضل مهمی است. در واقع اگر ذخیره وجه نقد کافی نباشد، ممکن است در شرایط سقوط ارزش، بازار نیاز به پرداخت داشته باشد که منجر به نقد کردن اجباری پرتفوی در قیمت پایین می شود. این چرخه ضرر ها که با حاشیه سود تعهد شده شدیدتر می شود، گاهی به مارپیج مرگ تعبیر می شود. ریسک تأمین مالی با برنامه ریزی مناسب جریان وجه نقد کنترل می شود. محدود کردن شکاف جریان وجه نقد، متنوع کردن و در نظر گرفتن منابع مالی جدید برای پر کردن کسری نقدینگی نقش مهمی در کنترل ریسک نقدینگی دارد(حاجی آقایی،۱۳۸۷،ص۶۲).
۲-۱-۳-۱-۵) ریسک سطح عمومی قیمت ها - تورم اصولاً باعث افزایش سطح قیمت ها شده، بهای تمام شدهء کلیهء نهاده های یک شرکت را افزایش می دهد و در نهایت سطح عملکرد شرکت را متأثر می سازد. ریسک تغییرات سطح عمومی قیمت ها به عنوان ریسک قدرت خرید[۴۹] نیز شناخته می شود. هنگامی که سطح عمومی قیمت ها افزایش می یابد، بدین معناست که با مقدار ثابتی دارایی مالی مقدار کمتری کالا می توان خرید. به عبارت دیگر تورم به معنی کاهش قدرت دارایی های مالی به نسبت دارایی های حقیقی است(راعی و سعیدی،۱۳۹۲،ص ص۷۰-۶۹).
۲-۱-۳-۱-۶) ریسک بازار[۵۰] - ریسک بازار به احتمال زیان ناشی از اتفاقات بازار(تغییرات عرضه و تقاضا،قوانین،رسیدن اخبار جدید در مورد سرمایه گذاری و یا مجموعه بازار و … ) گفته می شود. ریسک بازار در اثر نوسانات قیمت دارایی ها در بازار ایجاد می شود. اشخاص حقیقی و حقوقی، دارایی های خود را به صورت های مختلف مانند: پول نقد، سهام، اوراق قرضه، مسکن،طلا و سایر دارایی ها در معرض تغییرات قیمت قرار دارند و این نوسانات قیمتی مداوم عامل اصلی ایجادریسک بازار می باشد.ریسک بازار که یکی از عوامل اصلی ایجاد کننده ریسک می باشد، به همراه ریسک اعتباری نقش اصلی را در ورشکستگی ها ایفا می کنند. بحران های پیاپی و پیوسته مالی ناشی از ریسک مالی، که در دو دهه اخیر در مقاطع مختلف در سطح جهان روی داده اند، لزوم مدیریت یکپارچه ریسک مالی[۵۱] را با تمرکز بر ریسک بازار و ریسک اعتباری، پیش از پیش مطرح ساخته اند(حاجی آقایی،۱۳۸۷،ص۶۱).
۲-۱-۳-۱-۷)ریسک سرمایه گذاری مجدد[۵۲] - ریسک سرمایه گذاری مجدد مربوط به دارایی های مالی است که بیش از یک جریان نقدی دارند. بازدهی این گونه سرمایه گذاری ها به نحوهء سرمایه گذاری مجدد جریان های نقدی که در طول دورهء سرمایه گذاری دریافت می شوند بستگی دارد. به عنوان مثال، بازدهی سهام یا اوراق قرضه تا هنگام فروش یا سررسید اوراق قرضه مربوط به نحوه سرمایه گذاری مجدد سود تقسیم شدهء سهام و سودهای دوره ای اوراق قرضه است. در حقیقت عدم اطمینان از روند آتی نرخ سود و اصولاً پیدا کردن فرصت مناسب سرمایه گذایر، منشاء چنین ریسکی می باشد(راعی و سعیدی،۱۳۹۲،ص۷۴).
۲-۱-۳-۲)ریسک های غیرمالی- دسته دوم ریسک هایی که مورد بررسی قرار می گیرند، ریسک های غیر مالی اند. این تقسیم بندی با این فرض انجام گرفته که گروهی از ریسک ها ماهیت مالی، و گروهی از ریسک ها جنبه غیر مالی دارند.
۲-۱-۳-۲-۱)ریسک مدیریت[۵۳] - تصمیمات نادرست مدیران اجرایی شرکت ها و مؤسسات می تواند تبعات منفی برای یک سازمان به دنبال داشته باشد. بر اساس سطوح مختلف مدیریتی، میزان ریسک ناشی از تصمیمات نادرست متفاوت است و به میزان مختلفی سطح عملکرد سازمان را تحت تأثیر قرار می دهد.اشتباه مدیران عملیاتی در تصمیم گیری، نسبت به اشتباهات مدیران ارشد مشکلات کمتری به بار خواهد آورد. در هر حال بر اساس منافع شخصی، تخصص و میزان اهمیت دادن مدیران به سرنوشت سازمان، مبانی مختلفی در تصمیم گیری های سازمانی وجود خواهد داشت.
۲-۱-۳-۲-۲)ریسک سیاسی[۵۴] - در صورتی که گروه های ضعیف به لحاظ سیاسی بخواهند منافعی به گروه های قوی تر برسانند که این تلاش برای تحکیم وضعیت خود صورت می گیرد، عموماً تغییراتی به وجود می آید که بر ارزش دارایی ها اثر می گذارد. هنگامی که این تغییرات از ناحیهء مراجع حقوقی، قضایی یا اداری دولت باشد، صرف نظر از این که آیا منافع سیاسی یا اقتصادی در پشت صحنه وجود دارد، ریسک به وجود آمده ریسک سیاسی نامیده می شود.
