- هزینه بالاتر

هنگامی که حق تقدم خرید سهام توانایی تأمینمالی شرکت را شدیدا محدود میکند. به این علت که سهامداران فعلی ممکن است منابع یا تمایل کمی درمقابل افزایش سرمایه داشته باشند. بنابراین شرکت ممکن است توجه جدی به تأمینمالی ازطریق بدهی و انتشار سهام برای عموم داشته باشد. در ارزیابی این راه ها درمقایسه با یکدیگر، پیآمد کنترل مهم است.

بطورکلی پیآمد کنترل در چهار مورد بحرانی و مهم است: هنگامی که ‹‹صاحبان سهام اولیه^[۲۸]›› شرکت میزان مالکیت آنها به زیر۱۰۰ درصد، زیر۵۰درصد، زیر۴۰ درصد و زیر ۲۶ درصد کاهش یابد. معرفی مالکان خارجی برای اولین بار در شرکت، بیشتر یک مشکل روانی را اشاعه خواهد کرد و کمتر مشکل مدیریتی درپی خواهد داشت. چرا که سهامداران اولیه شرکت قادر هستند بیشتر از۵۰ درصد سهام شرکت را دردست گیرند. کنترل آنها بر روی مدیریت شرکت بحث و رقابتی را نخواهد داشت. یعنی باتوجه به اینکه آنها بیشتر از ۵۰ درصد سهام شرکت را دردست دارند، لذا هیچگونه مشکلی از لحاظ ازدست دادن کنترل و مدیریت شرکت برای آنها پیش نخواهد آمد. هنگامی که سهام جدید به افراد جدید (خارج ازشرکت) عرضه گردد، این امر ممکن است از نظر روانی برای سهامداران اولیه شرکت خوش آیند نباشد. اما درصورتی که شرکت بخواهد سرمایه دایمی خود را از طریق بازارسرمایه افزایش دهد، امری اجتناب ناپذیرخواهد بود.
هنگامی که افراد جدید درحقوق صاحبان سهام شرکت شریک میشوند، سهامداران اولیه شرکت ممکن است با حالتی مواجه شوند که میزان سهم (مشارکت) آنها درحقوق صاحبان سهام به کمتراز۵۰ درصد تنزیل یابد. برای بسیاری ازمالکان ممکن است مشکل باشد که از این مانع عبور نمایند. به عنوان مثال در کشور هند، بورس اوراق بهادار شرایط و احتیاجات برای افزایش سرمایه (فروش سهام) را فهرست مینماید. بنابراین شرکتی که فهرست مذکور را بررسی نماید، میبیند که بایست بطور معمول حداقل ۶۰% حقوق صاحبان سهام را به عموم مردم عرضه نماید.
سهامداران اولیه ضرورتاً باید خود را با کاهش مالکیت درحقوق صاحبان سهام شرکت به میزان ۴۰% تطبیق دهند. همچنین ممکن است کم کردن حقوق صاحبان سهام مورد نیاز باشد، برای تضمین اینکه شرکت منابع مورد نیاز برای تقویت رشد خود را تأمینمالی نماید. آخرین مانع اصلی در کشور هند به نظر میرسد کاهش سهم و میزان مشارکت سهامداران اولیه به ۲۶ % کل حقوق صاحبان سهام باشد. این مشکل بیشتر از این قانون ناشی میشود که برای تصویب یک راه حل یا طرح خاصی (درمجموع عمومی سهامداران) ۷۵% آراء مورد نیاز است. لذا این بدان معنی است که حفظ ۲۶% ازحقوق صاحبان سهام درشرکت برای بازداشتن هرگونه طرح یا راه حل خاصی کافی است. البته درعمل کنترل مؤثر میتواند از طریق داشتن سهم کوچکتری نیز اعمال گردد. به همین دلیل است که در بسیاری مؤسسات تجاری صاحبان سهام شرکت کم کردن میزان مالکیت شان را تحمل مینمایند. با این حال باداشتن میزان مالکیت کمتر، شرکت توسط آنها کنترل میگردد. اینطور بهنظر میآید که آنها خود را با کم کردن میزان مالکیت تطبیق میدهند. چرا که تنها راه فراهم نمودن و تسهیل توسعه و رشد شرکت پذیرفتن این امر است. (چاندر، ۱۹۹۰)
۲-۲-۲-۱-۹) قابلیت انعطاف:
یک شرکت انتظار دارد که ترکیب متعادل بدهی وحقوق صاحبان سهام خود را حفظ نماید افزایش مفرط میزان بدهی، توانایی شرکت برای اخذ وام را کاهش میدهد و به تبع آن قابلیت انعطاف شرکت را نیز میکاهد. نیاز به حفظ تعادل برای تضمین کردن قابلیت انعطاف در تأمین مالی، ساختارمالی را تحت تأثیرخود قرار میدهد. (هامپتون، ۱۹۹۱)
انعطاف پذیری اشاره به توانایی یک شرکت برای افزایش سرمایه خود از هر منبعی که بخواهد را دارد. این امر قابلیت مانور را برای مدیریت مالی شرکت فراهم مینماید. بطور کلی اگر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام رضایت بخش باشد، شرکت میتواند سرمایه تأمین شده ازحقوق صاحبان سهام خود را افزایش بیشتری بدهد. زیرا نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام میتواند به صفرهم کاهش یابد. اما باید توجه داشت که نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام به طور معمول اجازه داده نمیشود که ازحد معینی تجاوز نماید. چرا که ممکن است میزان آن توسط کنترل کنندگان سرمایه شرکت مشخص شده باشد، یا توسط مؤسسات مالی ویا بازارسرمایه تعیین گردد. شرکت نمی تواند فرض نماید که بطور معمول سرمایه خود را ازطریق انتشار انواع اوراق بهادار میتواند افزایش دهد. چرا که انعطاف پذیری برای عملی نمودن اهداف ممکن است این مفهوم را تداعی نماید که شرکت نمیتواند بطور کامل ظرفیت بدهی خود را تمام نماید. این امر دلالت براین مفهوم دارد که شرکت قدرت وام گیری خود را حفظ نماید، تا اینکه آن را برای افزایش سرمایه از طریق بدهی برای احتیاجات پیشبینی نشده سرمایه که ممکن است به دلایل مختلف از قبیل: تغییرات درخطمشیهای دولت، شرایط رکودی در بازار، کاهش عرضه وجوه در بازار، کاهش تولید به دلیل کمبود انرژی یا اعتصابات وآشوبهای کارگری، تشدید رقابت، میبایست یک ظرفیت بدهی استفاده نشده معین را حفظ نماید تا اینکه پیشرفتهای آینده شرکت را از این طریق تضمین نماید. اما قابلیت انعطاف اشکالاتی را نیز بخصوص برای یک شرکت درحال رشد به دنبال خواهد داشت. اگر این قبیل شرکتها به منظورحفظ ظرفیت وام گیری، اقدام به افزایش سرمایه از طریق انتشار سهام نمایند. زمانی که بازار کاملا جنبه های رشد و توسعه شرکت را احساس نمیکند، قیمتی که سهام منتشره میتواند به فرش برسد، ممکن است بسیار کمتر از ارزش ذاتی سهام شرکت براساس چشمانداز وجنبههای رشد شرکت باشد. (چاندر، ۱۹۹۰)
۲-۲-۲-۱-۱۰) زمان بندی:
فرض کنید شرکتی تعیین کرده است که میبایست بدهی وحقوق صاحبان سهام را به نسبت مساوی در ساختار مالیاش داشته باشد. آیا این بدان معنی است که هرگاه شرکت بخواهد سرمایه خود را افزایش دهد، باید بدهی وحقوق صاحبان سهام به نسبت مساوی افزایش یابند؟ این امربه دو دلیل رخ نخواهد داد:
۱- غالباً تأمینمالی یک فرایند موج دارو متلاطم است، بطوری که برای یک شرکت مشکل است که نسبتهای معینی را در هر زمانی که افزایش سرمایه میدهد حفظ نماید.
۲- شرایطی که در بازار سرمایه وجود دارد معمولا ممکن است آن طور مناسب ومطلوب نباشدکه شرکت از هردو منبع تأمینمالی برای افزایش سرمایه خود استفاده نماید. ازاین رو زمانبندی یکی ازجنبههای مهم تأمینمالی محسوب میشود. غالباً شرکت باید تصمیم بگیرد که درحال حاضرسهام منتشر نماید و بعد از آن ازطریق بدهی تأمینمالی نماید، یا اینکه برعکس. اگرآینده بطور مطمئن شناخته شده باشد، دراین صورت تعیین و ترکیب و ترتیب بهینه تأمینمالی براساس تغییرات پیشبینی شده در بازار سرمایه آسان خواهد بود.
متأسفانه باتوجه به عدم اطمینان نسبت به بازارسرمایه، تغییرات آینده نمیتواند به طور دقیق پیشبینی شود. لذا تصمیمهای زمان بندی ضرورتاً باید برمبنای پیشرفتهای مورد انتظار در یک بازاری که به سختی قابل پیشبینی است صورت گیرد. اگر قیمت سهام شرکت فعلاً کاهش یافته اما انتظارمیرود که به دنبال عملکرد بهتر و یا پیشرفتهای سریعتر در بازار بعدا افزایش یابد، این امرممکن است مزیتی باشد برای ترتیب و تنظیم مجدد تأمینمالی که اکنون ازطریق بدهی تأمینمالی گردد وبعد ازآن از طریق انتشارسهام تأمینمالی صورت گیرد. و برعکس اگر قیمت سهام شرکت شناور است ، ممکن است اینطور مناسب باشد که درحال حاضر ازطریق انتشار سهام و بعد از آن ازطریق بدهی تأمینمالی صورت گیرد.
درحالی که زمان بندی بسیارمشکل (تقریباً غیرممکن) است، برای دستیابی به یک زمان بندی درست با درنظرگرفتن عدم اطمینان بازار، راهنماییهای زیرممکن است درجهت بهبود عملکرد یک شرکت درارتباط با مسأله زمانبندی درتأمینمالی مفید باشند:
هرگزحریص نباشید. اگر شرایط فعلی برای یک نوع معین تأمینمالی مناسب است از آن مزیت استفاده نمائید. منتظر این نباشید که ممکن است فردا بهتر باشد.
ازاینکه شیوه و تفکر دیگران بخواهد برشما مسلط گردد پرهیز نمائید. درحالی که مشورت با دیگران میتواند مفید باشد، اما اینکه ازاین طریق تفکر و عقاید دیگران بخواهد برشما چیره شود کاملاً پرهیزنمائید.
به ارتباطات بلندمدت بازار توجه کنید. به نظرمیآید که بازارهای مالی الگوهای رفتاری معینی را دنبال مینمایند که تمایل دارند آن را تکرار نمایند. اگرچه این الگوهای رفتاری نیز ممکن است کاملا عادی نباشند، اما آنها اصرار کافی روی آنان دارند. لذا این الگوهای رفتاری میتوانند به نحو مفید و سودآوری به عنوان نشانه های عمومی مورد استفاده قرار گیرند. (چاندر^[۲۹]، ۱۹۹۰)
البته باید یادآور شد که عوامل داخلی یا درونی مؤثر بر ساختار مالی (اهرم مالی) محدود به عوامل مذکور نیستند. عوامل دیگری نیزمی تواند وجود داشته باشند که به نوعی ساختار مالی را به عنوان عوامل درونی تحت تأثیرخود قرار دهند. دراینجا به عمدهترین و شایعترین این عوامل اشاره گردید.
۲-۲-۲-۲) عوامل خارجی مؤثر بر ساختارمالی:
عوامل خارجی یا برونی عبارتند از: ملاحظات خارج از شرکت که ترکیب بدهی وحقوق صاحبان سهام را تحت تأثیر قرار میدهند. ازقبیل موارد زیر:
۲-۲-۲-۲-۱) سطح عمومی فعالیتهای تجاری (شاخص صنعت)
سطح عمومی فعالیتهای تجاری یکی ازعوامل تعیین کننده ساختارمالی شرکتها است. اگرسطح عمومی فعالیتهای تجاری رونق یابد، اکثرشرکتها برای بسط وگسترش عملیات خود نیاز به پول دارند. لذا نیاز به منابع بلندمدت اضافی موجب میگردد که شرکتها به بازارهای پولی و مالی برای بدهی یا سهام روی آورند. اما کاهش و رکود در فعالیتهای تجاری موجب میگردد که شرکتها عملیات خود را محدود نمایند و نقدینگی خود را صرف بازپرداخت و بازخرید بدهی و سهام نمایند. (هامپتون^[۳۰]، ۱۹۹۱)
۲-۲-۲-۲-۲) سطح نرخ بهره
نرخ بهره اوراق قرضه یا بدهیها در بازار در پاسخ به عوامل عرضه و تقاضا نوسان مینماید. اگر نرخ بهره افزایش یابد، شرکتهایی که به تأمین مالی ازطریق بدهی متکی هستند، به تأمین مالی کوتاه مدت روی میآورند. تا وقتی که بدهی بلندمدت بتواند در نرخهای پائینتر عرضه شود یا اینکه به سهام روی میآورند. (هامپتون، ۱۹۹۱)
۲-۲-۲-۲-۳) سطح قیمت سهام
هنگامی که شرکتها سهام عادی جدید منتشر میکنند،‌ آنها سعی دارند تا آنجایی که ممکن است پول زیادتری از هرسهم دریافت نمایند. هنگامی که قیمت سهام کاهش یافته است شرکت سهام عادی عرضه نمیکند. اگر قیمت سهام بالا باشد، شرکت میتواند مقدار نسبتاً بیشتری پول ازطریق انتشارسهام نسبتاً کمتری ایجاد نماید.
۲-۲-۲-۲-۴) قابلیت دسترسی به وجوه در بازارها
بازارهای پول و سرمایه دائماً درحال تغییر و تحول هستند، رفتار آنها پدیده پیچیدهای است. در زمانی که پول فراوان است، شرکت میتواند راحتتر اقدام به انتشار اوراق قرضه یا سهام نماید که به فروش خواهد رفت. اما زمانی که پول کمیاب است انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام با شکست مواجه میشود. لذا قابلیت دسترسی به وجوه، توانایی شرکت را برای انتشار و فروش اوراق قرضه، سهام و سایر اوراق بهادار تحت تأثیر قرار میدهد. (هامپتون، ۱۹۹۱)
۲-۲-۲-۲-۵) خط مشیهای مالیاتی برروی بهره و سود سهام
باتوجه به اینکه هزینه بهره به عنوان هزینه قابل قبول مالیاتی است، لذا شرکت قبل از آنکه مالیات را پرداخت نماید، ابتدا هزینه بهره را پرداخت نماید ، بدین جهت هزینه بهره برای شرکت صرفه جوییهای مالیاتی را دربر دارد. اما پرداخت سود سهام چه سهام عادی وچه سهام ممتاز بعداز پرداخت مالیات شرکت صورت میگیرد. بنابراین از نقطهنظر هزینه سرمایه، تأمینمالی ازطریق بدهی ارزانتر از تأمینمالی ازطریق سهام است. بدین لحاظ این امر موجب گشته است که درسالهای اخیرحجم انتشار سهام (تأمینمالی ازطریق سهام) در مقایسه با بدهی تاحد زیادی کاهش یابد. (هامپتون، ۱۹۹۱)
۲-۲-۲-۲-۶) دیدگاه و نظر وام دهندگان
مادامی که قابلیت دسترسی به وام واعتبار به تمایل وام دهندگان بستگی دارد. بنابراین دیدگاه و نظر آنها یکی از ملاحظات مهم در تصمیمات ساختارمالی است. میزان تمایل وام دهندگان دراعطای وام به شرکت، چه مؤسسات وام دهنده دولتی وچه خصوصی ضروری ومهم است. هنگامی که ما تأمین مالی ازطریق بدهی را جستجو میکنیم، نظر و موافقت سرمایه گذاران دولتی باید حاصل گردد. خصوصا هنگامی که جایگزینی مؤسسات خصوصی را به جای مؤسسات دولتی جستجو مینمائیم، این امر بسیار مهمتر و حساستر خواهدبود. (چاندر، ۱۹۹۰ )
۲-۲-۲-۲-۷) الگوهای رایج
ساختارمالی تحت تأثیر قوانینی است که بدین منظور مقرر گردیده است. که براساس آن یک شرکت در افزایش سرمایه خود میبایست نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام را رعایت نماید. حد تعیین شده به عنوان الگو یا هنجار تلقی شده که شرکتها برای حفظ اعتبارخود سعی مینمایند آن را رعایت نمایند. مثلاً رعایت نسبت بدهی متوسط صنعت به عنوان یک الگوتلقی شده که شرکتها برای حفظ اعتبار خود سعی مینمایند درحد متوسط صنعت از بدهی در ساختارمالی خود استفاده نمایند. بنابراین الگوهای هر کشوری به عنوان یکی از عوامل برونی مؤثر برساختارمالی شرکتها تلقی میشود. (چاندر، ۱۹۹۰)
بعداز بررسی عمدهترین عوامل درونی و برونی مؤثر بر ساختارمالی، لازم است مروری کوتاه بر تاریخچه بورس در جهان وهمین در ایران داشته باشیم. تا اینکه شناختی نیز از بورس اوراق بهادار تهران وفعالیت های آن بوجود آید.
۲-۲-۳ بخش سوم: عوامل مؤثر براهرم مالی شرکتها
از بین عوامل درونی و بیرونی مؤثر بر ساختار مالی (اهرم مالی) شرکتها در این پژوهش از ۸ عامل متغیر داراییهای وثیقهای شرکت، سودآوری شرکت، نرخ موثر مالیات شرکت، سپر مالیاتی غیربدهی شرکت، اندازه شرکت، نرخ رشد شرکت، تعداد شرکتهای تابعه و شاخص صنعت استفاده شده است، که به شرح زیر مورد بررسی و مطالعه قرار میگیرد:
۲-۲-۳-۱) داراییهای وثیقه:
یکی دیگر از عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکت ساختار دارایی میباشد. شرکتهایی که داراییهای آنها وثیقه مناسبی برای وام هستند، از بدهی و وام بیشتری استفاده میکنند. از طرف دیگر از دیدگاه وام دهندگان نیز شرکتهایی که قسمت اعظم داراییهای آنها دارایی مشهود و قابل وثیقه باشد، برخی ریسکها را که وام دهندگان با آنها روبروست را کاهش میدهد. به دلیل اینکه ارزیابی ارزش داراییهای مشهود برای وام دهندگان نسبت به ارزیابی داراییهای غیر مشهود آسانتر است و ثانیاً شرکتهایی که قسمت اعظم داراییهایشان دارایی مشهود است مشکلتر میتوانند سرمایه گذاریها را به سمت سرمایه گذاریهای ریسکی انتقال دهند. بنابراین هرچه در ساختار داراییهای مشهود که قابل وثیقه گذاشتن باشد، بیشتر باشد، تمایل وام دهندگان به دادن وام بیشتر است. این نتیجه گیری براساس تئوری تضاد منافع بین وام دهندگان و سهامداران مطرح شده است. این تئوری بیان میکند که تضاد منافع بین وام دهندگان و سهامداران، تشویقها و انگیزههایی برای سهامداران ایجاد میکند که به طور ریسکیتری سرمایه گذاری کند و وام دهندگان جهت مصون کردن خود از این ریسکها به داراییهای مشهود که به عنوان وثیقه جهت اعطای اعتبار به شرکت، نیاز بیشتری دارند.(ساکسانگ ۲۰۰۴)
بنابراین میتوان گفت که هر چه داراییهای شرکت که قابل وثیقه شدن است بیشتر باشد شرکت قادر به تحصیل وام و اعتبار بیشتری خواهد بود. لازم به یادآوری است که داراییهایی مانند داراییهای نامشهود، مخارج انتقالی به دوره های آتی و سایر داراییها معمولاً قابل وثیقه شدن نیستند.
جهت ارزیابی داراییهای مشهود قابل وثیقه از نسبت داراییهای ثابت به کل داراییها استفاده میشود. در زمان ورشکستگی داراییهای غیر قابل مشاهده زودتر از داراییهای قابل مشاهده از بین میروند، بنابراین بنگاههایی که داراییهای قابل مشاهده بیشتری دارند امکان استفاده از وام بیشتری را نیز دارند.
۲-۲-۳-۲) سودآوری:
بر مبنای تئوری که در سال ۱۹۸۴ توسط مایرز و ماجلوف بیان شد شرکت ها در انتخاب تصمیمات تأمین مالی یک سلسله مراتبی را رعایت میکنند. به این ترتیب که شرکتها وجوه داخلی را به وجوه خارجی ترجیح میدهند و در ابتداء از محل سود انباشته، سپس از محل بدهی و درنهایت از طریق انتشار سهام و یا اوراق بهادار دو منظوره (مثل اوراق قرضه قابل تبدیل) جهت تأمین مالی طرحهای سرمایه گذاری اقدام مینمایند. این رفتار ممکن است به دلیل هزینه های انتشار اوراق بهادار جدید، هزینه معاملات و یا نتیجه اطلاعات نامتقارن و چندگانه باشد. بنابراین براساس نظریه فوق هرچه سودآوری بیشتر باشد شرکتها قادر به انباشتن سود بیشتر خواهند بود و درنتیجه برای سرمایه گذاریهای جدید خود از محل سود انباشته اقدام خواهد نمود. لذا ارتباط منفی بین سودآوری و اهرم مالی وجود دارد.
با این وجود در خصوص نحوه تأثیر سودآوری بر روی اهرم مالی تضادهایی وجود دارد. بطوری که برخلاف نظریه مایرز و برالی در سال ۱۹۸۶ جنسون یک رابطه مثبتی را بین اهرم و سودآوری به شرط وجود بازار مؤثر بر شرکت بیان میکند و درصورتیکه بازار غیرمؤثر باشد یک رابطه منفی بین سودآوری و اهرم را بیان میکند (جنسون ۱۹۸۶) و راژان وزینگالس در سال ۱۹۸۸ نیز این رابطه را تأیید کردهاند.
معیارهایی که جهت اندازه گیری سودآوری شرکتها به کار میرود عبارتند از:
نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل داراییها
نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل فروش
و در این پژوهش از نسبت سود قبل از بهره و مالیات به کل داراییها استفاده کردهایم
۲-۲-۳-۳) نرخ موثر مالیات:
از آنجایی که برخی فعالیتها مانند کشاورزی و دامپروری و… معاف از مالیات میباشند و برخی شرکتها به دلایلی خاص از معافیتهای مالیاتی خاصی برخوردار میباشند لذا مقدار مالیات آنها نسبت به کل سود آنها از نرخ مالیاتی مصوب متفاوت خواهدبود.
۲-۲-۳-۴) سپر مالیاتی غیربدهی:
منظور از سپر مالیاتی هزینههایی است که باعث خروج پول و ثروت از شرکت نمیگردد و یا به بیان دیگر هزینه های غیر نقدی هستند و سپرمالیاتی غیربدهی منظور هزینه استهلاک است که در شرایط تورمی نیز به دلیل تجدید ارزیابی بیشتر خواهد شد و افزایش هزینه استهلاک باعث کاهش مالیات خواهدشد.
۲-۲-۳-۵) اندازه شرکت:
منظور از اندازه شرکت عبارت است از حجم فروش، حجم داراییها، حجم سرمایه و میزان فعالیت یک شرکت. بنابراین نکته مهم در سنجش اندازه شرکت این است که چه عاملی به عنوان ملاک و معیار، مورد استفاده قرار گیرد، تا از آن طریق به شکل صحیح و دقیق شرکتها را از نظر اندازه وحجم از یکدیگر تفکیک نمایند. لذا مساله مهم در اندازه شرکت، مقیاس و ملاک سنجش اندازه شرکتها می باشد. معیارهای متفاوت، ولی مرتبط با یکدیگر، برای اندازه گیری حجم و گسترش فعالیت شرکتها مورد استفاده قرار گرفته است.
۲-۲-۳-۶) نرخ رشد: