در حالی که معامله گران نقد (سرمایه گذاران غیر مطلع) تنها به دلیل دارا بودن نقدینگی به انجام مبادله اقدام می کنند. البته این مدل ها بر روابط بین تفاوت قیمت خرید و فروش و افراد مطلع در بازار اشاره دارند. بازار سازها از انجام معامله با افراد مطلع دچار زیان می شوند و این زیان را از طریق گسترش دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام جبران می کنند. براساس این مدل عدم تقارن اطلاعاتی در بازار منجر به افزایش دامنه قیمت های پیشنهادی می شود.
در مدل کیم و ورچیا[۸۰] (۱۹۹۴) برخی افراد مطلع در بازار از قبیل سهامداران عمده، اطلاعات عمومی (مانند اعلان سود) را به سمت اطلاعات محرمانه سوق می دهند. بدیهی است که این افراد دارای مزیت اطلاعاتی نسبت به سایرین هستند و از این رو قادرند تا ارزیابی بهتری نسبت به عملکرد موسسه از طریق اعلان سود داشته باشند. البته تمرکز اصلی آنها بر چگونگی تاثیر عدم تقارن اطلاعاتی در مبادلات افراد مطلع پیرامون زمان اعلان سود است. از نظر آنان اعلان سود منجر به افزایش حجم مبادله و گسترش عدم تقارن اطلاعاتی می شود. کیم و ورچیا اثرات این اعلان ها را به دو صورت بیان می کنند: اول این که، اعلان های سود زمینه را برای معامله ای برابر و یکسان در بازار فراهم می کند زیرا منجر به انتشار اطلاعات برای همه افراد حاضر در بازار می شود و بدین ترتیب باید شاهد افزایش عدم تقارن اطلاعاتی در روزهای قبل از اعلان سود باشیم. دوم این که، بازار متشکل از افرادی است که توانایی های متفاوتی در پردازش اطلاعات دارند. طبق این دیدگاه عدم تقارن اطلاعاتی نباید قبل از اعلان سود افزایش یابد بلکه باید در یک سطح صعودی در پی اعلان سود باقی بماند. زیرا، برخی از معامله گران قادر به پردازش بهتر اطلاعات هستند و این پردازش اطلاعات است که موجب افزایش حجم مبادلات در یک محیط دارای نقدینگی کمتر می شود، نه عدم تقارن اطلاعاتی. در این زمان معامله گران غیر مطلع به دلیل افزایش دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از انجام مبادله خودداری می کنند.
کایل[۸۱] (۱۹۸۵) ایزلی و اوهارو[۸۲] (۱۹۹۲) در یافته های خود پی بردند هنگامی که عدم تقارن اطلاعاتی افزایش یابد شاهد افزایش حجم مبادلات نیز خواهیم بود.
دمسکی و فلتهام[۸۳] (۱۹۹۴) و مک نیکولاس و ترومن[۸۴] (۱۹۹۴) بر اهمیت تمرکز بر فعالیت بازار اوراق بهادار در دوره قبل از اعلان سود علاوه بر دوره پس از اعلان سود اشاره دارند. به نظر مک نیکولاس و ترومن سرمایه گذارانی که دارای افق سرمایه گذاری کوتاه مدتی هستند جستجوی اطلاعات محرمانه را قبل از اعلان سود افزایش u1605 می دهند. این امر بدین معناست که قبل از اعلان سود، سطح بالایی از عدم تقارن اطلاعاتی را شاهد خواهیم بود.
اسکینر[۸۵] (۱۹۹۱) در تحقیق خود افزایش قابل ملاحظه ای را در دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام پیرامون زمان اعلان سود مشاهده نکرد. یان[۸۶] (۱۹۹۸) به وجود عواملی اشاره می کند که طبق آن، حرکت های مهمی را در قیمت سهام پیرامون زمان اعلان سود مشاهده کرد که می تواند معامله گران را به گردآوری اطلاعات بیشتر ترغیب کند. وی دریافت که هم تغییر پذیری سود و هم واکنش بازار نسبت به سود غیرمنتظره رابطه مثبتی با تغییرات در دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام قبل از اعلان سود دارد. از این رو دامنه قیمت پیشنهادی در روز قبل، روز اعلان و روز پس از اعلان دارای روندی افزایشی است. اکر[۸۷] (۲۰۰۲) وجود تفاوت اندک در دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام و افزایش حجم معاملات را پیرامون زمان اعلان سود گزارش کرده است.
لی و همکاران[۸۸] (۲۰۰۳) با بررسی شرکتهای فعال در بورس تورنتو دریافتند که قبل از اعلان سود دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام افزایش پیدا کرده است. ویل[۸۹] (۲۰۰۴) با بررسی شرکتهای فعال در بورس یورونکست پاریس، وسعت دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را در زمان اعلان سود مشاهده کرد.
۳-۲-۴-۲ نظریه بازار کارای سرمایه
از اوایل قرن بیستم، اعتقاد گروهی از دست اندارکاران ابزارهای اوراق بهادار، بر این بود که مطالعه تاریخی قیمت ها حاوی اطلاعات مفیدی برای پیش بینی قیمت ها در آینده است؛ لذا، با به دست آوردن روند قیمت ها، الگوی تغییرات، شناخته می شوند و این الگو به ما می گوید که هر چند وقت یکبار، روند خاصی رخ می دهد. معتقدین این طرز تفکر را به دلیل اینکه بر نمودارها تمرکز داشتند چارتیست نامیدند (سینایی، ۱۳۷۲، ۵۰). به نظر این مکتب تحلیل بنیادی ضرورتی ندارد، و حامیان آن بر این باورند که تاریخ تکرار می شود (فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ۶۳۵)۳.
از دهه (۱۹۳۰) مطالعات دیگری که در نقطه مقابل این دیدگاه قرار داشت، آغاز شد. تمرکز اصلی این تحقیقات، روی تصادفی بودن رفتار قیمت ها بود و اینکه قیمت ها از روند خاصی پیروی نمی کنند. نتایج این مطالعات به صورت یک جریان فکری و نظری قوی وارد مباحث اقتصاد و سرمایه گذاری گردید و نظریه رفتار تصادفی قیمت ها شکل گرفت (سینایی، ۱۳۷۲، ۵۰).
مکتب گشت تصادفی، از طریق آزمون های تجربی به اثبات رساند که تغییرات متوالی قیمت ها در دوره های کوتاه مدت،همانند یک روز، یک هفته یا یک ماه، مستقل از یکدیگر است (فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ۶۳۵). پس از دهه (۱۹۶۰) تحقیقات از شکل آماری مطالعه رفتار قیمت ها، به مسئله ویژگی های اقتصادی بازار سهام، که موجب تغییرات تصادفی می شد، سوق پیدا کرد. این مسئله، موجب پیدایش نظریه بازار کارا شد (سینایی، ۱۳۷۲، ۵۰). بنیادگرایان باور دارند که با تجزیه و تحلیل متغیرهای مالی و اقتصادی کلیدی، می توان ارزش واقعی سهام را برآورد نمود (فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ۶۳۵).
براساس این نظریه، هیچ کس نمی تواند در بلند مدت به طور سیستماتیک بیشتر از میزان ریسکی که متحمل شده است، بازده کسب کند. در چنین بازاری، قیمت سهام انعکاسی از اطلاعات مربوط به آنهاست و تغییرات قیمت ها دارای الگوی خاص و قابل پیش بینی نیست (فدایی نژاد، ۱۳۷۵، ۷).
کارا بودن بازار از اهمیت زیادی برخوردار است، چرا که در صورت کارا بودن بازار سرمایه، هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه، که مهمترین عامل تولید و توسعه اقتصادی است، به صورت مطلوب و بهینه انجام می شود (جهانخانی و عبده تبریزی، ۱۳۷۲، ۷).
در دنیای مالی، سه نوع کارایی در بازار سرمایه وجود دارد (فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ۶۰).
کارایی اطلاعاتی.
کارایی تخصیصی.
کارایی عملیاتی.
کارایی اطلاعاتی
وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس به موقع و سریع آن بر قیمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد. در بازار کارا، اطلاعاتی که در بازار پخش می شود به سرعت بر قیمت تاثیر می گذارد. در چنین بازاری قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن نزدیک است؛ به بیان دیگر، ویژگی مهم بازار کارا این ست که قیمت تعیین شده در بازار، شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار است. بنابراین بازار کارا به بازاری اطلاق می شود که در آن قیمت اوراق بهادار از قبیل قیمت سهام عادی، منعکس کننده تمام اطلاعات موجود در بازار باشد. بازار کارا باید نسبت به اطلاعات جدید حساس باشد، اگر اطلاعات تازه ای به اطلاع عموم برسد، قیمتها، متناسب با جهت اطلاعات یاد شده، تغییر خواهد کرد. اگر بازار نسبت به اطلاعات جدید بی تفاوت باشد و عکس العمل لازم را انجام ندهد؛ یعنی، تحلیل کننده ای در بازار برای ارزیابی و بررسی اطلاعات جدید بر قیمت نباشد،طبعاٌ آن بازار کارایی نخواهد داشت (جهانخانی و عبده تبریزی، ۱۳۷۲، ۸). کارایی اطلاعاتی به نوبه خود به سه شکل ضعیف، نیمه قوی و قوی تقسیم می شود (فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ۶۰). در ادامه به تفضیل در باره هر یک از شکل های کارایی اطلاعاتی خواهیم پرداخت.
کارایی تخصیصی
یکی از عمده ترین پیامدهای کارایی بازار این است که منابع موجود به بهترین حالت، و به شکل بهینه و مطلوب، بهره برداری شود. یکی از وظایف مهم بازار سرمایه، باید تامین مالی شرکتها و نهادها باشد. بازار سرمایه باید این ویژگی را داشته باشد که شرکتهای نیازمند بتوانند سرمایه لازم خود را تامین کنند و شرکتهایی که پروژه های آنها توازی معقولی از بازده و ریسک ندارد، از دستیابی به منابع جدید در بازار محروم شوند (جهانخانی و عبده تبریزی، ۱۳۷۲، ۱۱).
در این مفهوم، بازارهایی دارای کارایی تخصیصی می باشند، که در آن پروژه های سرمایه گذاری با بهره وری نهایی سرمایه، تامین مالی می شوند (فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ۶۰).تخصیص هنگامی بهینه است که بیشترین سرمایه متوجه سودآورترین فعالیت شود. پس تخصیص سرمایه هنگامی درست انجام می شود که شرکتهایی که فرصت های سرمایه گذاری بهتر دارند، سرمایه مورد نیاز خود را تامین کنند، و آن بخش های اقتصاد که بازدهی کمتری دارند (و با محدودیت بیشتر رو به رو هستند) از استفاده سرمایه محروم شوند.
کارایی عملیاتی
کارایی عملیاتی اشاره به تسهیل و سرعت مبادلات در بازار دارد، که از طریق آن بازارهای سرمایه امکان ملاقات خریداران و فروشندگان را ممکن می سازند. این نوع کارایی، منجر به افزایش سرعت نقد شوندگی دارایی ها می شود (فیشر و جردن، ۱۹۹۱، ۶۰).
بازاری از نظر عملیاتی،کارا محسوب می شود که هزینه انجام مبادلات در حداقل سطح ممکن باشد. سه مشخصه کارایی بازار را می توان به صورت زیر بیان نمود۴:
-
- چنانچه کارگزاران و معامله گران، سودهای عادی و معقولی را (با توجه به سطح ریسک فعالیتشان) به دست آورند، بازار از نظر عملیاتی کارا است.
-
- کارایی عملیاتی بستگی به درجه رقابت بین کارگزاران و معامله گران (سهولت در ورود و خروج) دارد.
-
- کارایی تخصیصی، مستقیماً به سطح کارایی عملیاتی در هر بازاری مرتبط است.
گونه های سه گانه کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه:
کارایی اطلاعاتی بازار در سه سطح، از نظر مفروضات و پیامدهای آن مطرح است که ذیلاً مطرح می شود (سینایی، ۱۳۷۲، ۴۸):
شکل ضعیف: انعکاس اطلاعات بر قیمت سهام می تواند در سطح نازل و به اصطلاح در شکل ضعیف آن مطرح باشد. در این سطح از کارایی، قیمت های اوراق بهادار، فقط اطلاعاتی که در گذشته قیمت ها نهفته است و از توالی تاریخی قیمت ها حاصل می شود را منعکس می کنند، که این اطلاعات بلافاصله در قیمت های جاری منعکس می شوند. در این حالت فرض می شود قیمت اوراق بهادار، فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی باشد؛ بدین معنی که قیمت سهام روند خاصی نداشته و بازار سهام، حافظه ای ندارد؛ یعنی قیمت سهام در بازار کارا به شکل تصادفی تغییر می کند. این همان نظریه گشت تصادفی یا گردش تصادفی است.
شکل نیمه قوی: این سطح از فرضیه می گوید که قیمت سهام، منعکس کننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است. در اینجا، اطلاعات عام، محدود به قیمت گذشته نیست بلکه در بر گیرنده هر اطلاعاتی درباره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتی است که شرکت در آن فعالیت می کند.
شکل قوی: در این حالت فرض آن است که تمام اطلاعات مربوط و موجود، اعم از اطلاعات محرمانه و اطلاعات در دسترس عموم، در قیمت اوراق بهادار انعکاس دارد. مفهوم کارایی بازار را می توان همانند نمودار نشان داد. (استرانگ، ۲۰۰۰، ۲۱۸)۱.
۵-۲ اطلاعات جدید و سرعت تعدیل قیمت های سهام
از سال (۱۹۶۵) در حوزه امور مالی، فرضیه ای در مورد کارا بودن بازار سرمایه مطرح شده است. علت انجام این تحقیقات آزمودن این نظریه بود که آیا بازار سهام در کسب و پردازش اطلاعات ورودی به طور معقول عمل می کند یا خیر؟ و آیا اطلاعات بدون درنگ و گرایش خاصی در قیمت اوراق بهادار منعکس می شود یا خیر؟
منطقاً سرمایه گذاران برای به حداکثر رساندن مطلوبیت مورد نظر خود، از کل اطلاعاتی که به تعیین ارزش و قیمت گذاری اوراق بهادار مربوط می شود استفاده می کنند.
البته در تعیین قیمت اوراق بهادار، باید هزینه پردازش اطلاعات و نیز هزینه انجام معاملات را در نظر داشت. در سال (۱۹۷۰) برای نخستین بار بود که فاما به صورت رسمی مفهوم کارایی بازار اوراق بهادار را مطرح نمود. وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس به موقع و سریع اطلاعات بر روی قیمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد.
در بازار کارا، اطلاعاتی که در بازار منتشر می شود، به سرعت بر روی قیمت ها تاثیر می گذارد. در چنین بازاری، قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی، آن نزدیک می گردد؛ به عبارت دیگر، ویژگی مهم بازار کارا این است که قیمت تعیین شده در بازار، شاخص مناسبی از ارزش واقعی اوراق بهادار می باشد. از نظر فاما، بازار کارا به بازاری اطلاق می شود که در آن قیمت اوراق بهادار (مانند سهام عادی) منعکس کننده تمام اطلاعات موجود در بازار باشد. شاید بتوان از دیدگاه فرضیه بازار کارا، دلیل وجودی حسابداری را عدم تقارن اطلاعاتی بیان نمود که در آن یکی از طرفین مبادله، اطلاعات بیشتری را نسبت به طرف مقابل در اختیار دارد. بازار کارا باید در برابر اطلاعات جدید حساس بوده و نسبت به آن اطلاعات از خود واکنش نشان دهد. فاما برای کارایی بازار ویژگی هایی به شرح ذیل عنوان نمود.
شرایط رقابتی در بازار حکم فرما باشد.
اطلاعات باید به سرعت و با حداقل هزینه در دست تمامی افراد قرار گیرد.
اطمینان از وجود قیمتی عادلانه برای اوراق مورد مبادله.
کم هزینه بودن معامله در بازار، تا حدی که به وضعیت بدون هزینه نزدیک باشد.
عدم توانایی معامله گران در تحت نفوذ قرار دادن بازار.
در این بازار هر کس می تواند به نرخ های رایج بازار مالی قرض بدهد و بگیرد.
قیمت بازار طوری تعیین می شود که منعکس کننده ی تمامی اطالاعات خوب و بد می باشد.
در بازار کارا، تعدیل قیمت ها با سرعت انجام می شود.
شرط لازم برای کارایی وجود رقابت است.
بازار کارا در هر مقطعی از زمان، عده ای در آن خریدار و عده ای در آن فروشنده می باشد.
بازار کارای سرمایه، بازار پیچیده ای است که ابزارهای پیچیده مالی در آن وجود دارد، همانگونه که مشاهده می شود یکی از ویژگی های بازار کارا این است که در آن تعدیل قیمت ها به سرعت انجام شود و رفتار بازار تابع گام تصادفی می باشد. آنچه که مسلم است مرکز ثقل آزمون های تجربی، سرعت تطابق قیمت با اطلاعات جدید است.
