۹۱-۱۹۸۲
۲/۷%
۳۷
هند
Krishnamurti& kumar
۹۸
۹۳-۱۹۹۲
۳/۳۵%
۳۸
هنگ کنگ
Mcguinness& Zhaoand
۳۳۴
۹۶-۱۹۸۰
۹/۱۵%
۳۹
یونان
Kazantzis& Levis
۷۹
۹۱-۱۹۸۷
۵/۴۸%
فرضیه‌های تبیین کننده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه
در ادبیات مالی پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه ای عمومی اولیه برای اقتصاددانان و پژوهشگران مالی به عنوان یک معما مطرح است: چرا شرکت های ناشر، سهام خود را به قیمتی عرضه می کنند که کمتر از قیمتی است که سرمایه گذاران تمایل به پرداخت آن دارند؟ به عبارت دیگر چرا شرکت های ناشر با فدا کردن منافع سهامداران اولیه خود و «باقی گذاشتن مبلغ قابل توجهی پول روی میز» هزینه قابل توجهی را متحمل گردیده و برای سرمایه گذاران جدید بازده کوتاه مدت مثبت ایجاد می کنند؟ بطور کلی در میان اندیشمندان مالی در رابطه با شکل گیری بازده کوتاه مدت عرضه های عمومی اولیه دو دیدگاه یا نگرش وجود دارد:
دیدگاه اول بیان می کند که سهام عرضه های اولیه به قیمتی کمتر از ارزش ذاتی به بازار عرضه می شوند. در نتیجه بازده های کوتاه مدت غیرعادی نتیجه یا پیامد قیمت گذاری کمتر از واقع عمدی توسط شرکت های ناشر یا بانک سرمایه گذار منتخب آن می باشد. در این دیدگاه اعتقاد بر این است که قیمت اولیه بازار سهام عرضه های اولیه، ارزش ذاتی آنها را منعکس می سازد. بنابراین در یک بازار سرمایه کارا قیمت غیر واقعی (عرضه) برای مدت طولانی عمر نمی کند. لذا سرمایه گذاران با ایجاد اضافه تقاضا برای سهام کمتر از واقع قیمت گذاری شده ، قیمت غیر واقعی آنها را به سمت ارزش ذاتی سوق می دهند. این دیدگاه به «قیمت گذاری کمتر از واقع» سهام عرضه های عمومی اولیه معروف است. همانطور که در نگاره ۱-۲ نشان داده شده اغلب مطالعات تجربی این دیدگاه را تایید نموده اند.
دیدگاه دوم که به «ارزش گذاری بیش از واقع[۲۰] » سهام عرضه های عمومی اولیه معروف است، بیان می کند که سهام عرضه های اولیه به ارزش ذاتی عرضه می شوند اما با آغاز داد و ستد عمومی سهم در بازار، سرمایه گذاران به علت خوش بینی زیاد و ابتلا به هیجانات زود گذر، سهم را بیش از واقع ارزشگذاری می کنند (آگاروال و ریوولی، ۱۹۹۰)[۲۱].
نا گفته روشن است که ترکیبی از دو دیدگاه فوق می تواند تبیین کننده بازده غیر عادی مثبت سهام اولیه در کوتاه مدت و در نتیجه بازده غیرعادی منفی در بلند مدت باشد. در حمایت از دیدگاه های فوق و تبیین پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه، اندیشمندان مالی، تئوری ها و فرضیه های متعددی را مطرح کرده اند. این تئوری ها و فرضیه ها هر یک با تاکید بر جنبه خاصی از روابط بین ذینفعان عرضه های عمومی اولیه سهام (شرکت های ناشر، بانک های سرمایه گذار و سرمایه گذاران بالقوه در بازار) تلاش می کنند این پدیده را از زاویه خاصی تشریح یا توجیه کنند که مانند اکثر فرضیه‌ها در زمینه مالی و حسابداری هیچ کدام به تنهایی قادر به توضیح کامل آن نبوده‌اند. در زیر برخی از این فرضیه‌های مهم توضیح داده شده که با بازده سهام جدید در ارتباط هستند.
فرضیه نفرین برنده[۲۲]
برای درک بهتر این تئوری، حالتی را در نظر بگیرید که برخی سرمایه‌گذاران نسبت به برخی دیگر دارای اطلاعات بیشتر و بهتری هستند. سرمایه‌گذاری که اطلاعات کمی در مورد بنگاه عرضه کننده دارد، اگر ببیند که در خرید سهامی که کسان دیگری متقاضی آن نیستند، هیچ مشکلی ندارد، ممکن است با خود فکر کند که چون ارزش واقعی سهم کمتر از قیمت عرضه آن است، او توانسته به آسانی آن را به دست آورد و در نتیجه این امر با بازده منفی مواجه می شود. این مساله به «نفرین برنده» معروف است. بر این اساس، زمانی که بازده سرمایه گذاران بی اطلاع از سهام عرضه های عمومی اولیه منفی باشد، تمایلی برای مشارکت در امر خرید سهام جدید نخواهند داشت . شرکت ها و بانک های سرمایه گذار از این موضوع آگاهی دارند و برای اینکه سرمایه گذاران ناآگاه را به مشارکت در بازار عرضه های عمومی اولیه جذب کنند، ضروری است سهام مورد عرضه خود را به قیمتی کمتر از قیمت واقعی عرضه کنند. تحقیقات بسیاری در مورد این فرضیه انجام شده است ولی این پایان راه نبوده است.
فرضیه چشم و هم چشمی[۲۳]
عرضه اولیه سهام می‌تواند ناشی از چشم و هم‌چشمی در بازار باشد. اگر یک سرمایه گذار ببیند که افراد زیادی از سهم خاصی خریداری می‌کنند ممکن است او هم به دنبال سایرین به خرید سهام مربوطه اقدام کند. برای استفاده از این پدیده، بنگاه ها اقدام به ارزان فروشی می‌کنند تا با جذب گروه بزرگی از سرمایه‌گذاران بالقوه در همان ابتدای عرضه، دیگر سرمایه‌گذاران را هم وادار به خرید سهام خود کنند.
فرضیه ریسک گریزی موسسات تامین کننده سرمایه
یک توضیح برای عرضه زیر قیمت سهام جدید، مبتنی بر ریسک‌گریزی موسسات تامین کننده سرمایه است. یعنی موسسات تامین کننده سرمایه معمولاً سهام جدید را به منظور کم کردن ریسک‌ها و هزینه‌های خودشان زیر قیمت می‌فروشند. ولی شواهد تجربی تهیه شده توسط ریتر (۱۹۸۴) و چالک و پیوی[۲۴] (۱۹۸۷) عکس این مطلب را نشان می‌دهد. با ارزان فروشی سهام، اوراق بهادار به صورت بالقوه با استقبال بیشتری مواجه خواهند شد و این امر موجب می‌شود تا ریسک عدم فروش اوراق بهادار به طور قابل ملاحظه‌ای کاهش یابد (ظریف فرد و مهرجو،۱۳۸۶).
فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت‌های قانونی
دلیل دیگری که موسسات تامین کننده سرمایه، سهام جدید را زیر قیمت می‌فروشند، ترس آنها از مشکلات قانونی بالقوه ناشی از انتشار سهام جدید به قیمت گران است. بعضی از محققان مانند تینیک[۲۵] (۱۹۸۸) معتقدند تنبیهات قانونی برای اشتباهات در رسیدگی دقیق موجب ایجاد انگیزه در موسسات تامین کننده سرمایه می‌شود تا سهام جدید را زیر قیمت عرضه کنند زیرا در غیر این صورت امکان دارد به گران فروشی متهم شده و برای جبران خسارت سهامداران، از نظر قانونی مجرم شناخته شوند (ایمانی، ۱۳۸۴).
فرضیه قدرت انحصاری [۲۶]
بعضی از محققین مانند ریتر (۱۹۸۴) پیشنهاد کرده‌اند که عرضه زیر قیمت ممکن است نتیجه قدرت انحصاری موسسات تامین کننده سرمایه در تضمین فروش سهام شرکت‌های کوچک پرخطر باشد. به این معنی که موسسات تامین کننده سرمایه جهت ایجاد انگیزه در سرمایه‌گذاران برای استقبال از خرید سهام شرکت‌های پر ریسک، ممکن است عرضه با قیمت پایین سهام را ترجیح دهند (ایمانی، ۱۳۸۴).
فرضیه شهرت (اعتبار) موسسات تامین کننده سرمایه
عقیده رایج در بازاریابی این است که نحوه انتخاب موسسات تامین کننده سرمایه بر قیمت سهام جدید اثر می‌گذارد به این معنی که بالا بودن درجه اعتبارات موسسات تامین کننده سرمایه و خوشنامی آنها در بین سرمایه‌گذاران منجر به استقبال بیشتر از سهام و در نتیجه افزایش قیمت آن می‌شود (هیبتی و مرادی،۱۳۸۹).
فرضیه حباب سفته بازی[۲۷]
طبق این فرضیه بازده اضافی بزرگ سهام جدید به امیال سفته بازی سرمایه‌گذارانی نسبت داده می‌شود که نتوانسته‌اند سهام جدید را از تضمین‌کنندگان فروش اوراق بهادار به قیمت‌های عرضه اولیه بخرند. چون در برخی موارد ممکن است به دلایل مختلف، سهامی مورد اقبال عمومی قرار گیرد که در این‌صورت سرمایه‌گذاران به هر قیمتی مایل به خرید این سهام هستند و در نتیجه قیمت سهام افزایش یابد (ایمانی، ۱۳۸۴).
